Nejcitovanější český ekonom: Další krize určitě nevznikne u nás

Tomáš Havránek je docentem ekonomie na Univerzitě Karlově, jedním z nejcitovanějších mladých ekonomů na světě a nejcitovanějším ekonomem v České republice. Od roku 2009 pracuje v České národní bance, poslední dva roky je poradcem viceguvernéra Mojmíra Hampla. V rozhovoru pro Roklen24 popsal nejen svou akademickou dráhu, ale i možné budoucí kroky centrálních bank v reakci na krizi. Zdá se, že jim dochází munice, ale opak je pravdou.

Jak se člověku přihodí, že se stane nejcitovanějším českým ekonomem? Co pro to musí udělat?

Zejména musí mít dobré spoluautory. Články, které jsem kdy napsal, byly jen málokdy mé vlastní. To se mi stalo asi pouze dvakrát ze čtyřiceti případů, jinak jsem měl vždy spoluautory. Ať už to byli kolegové z České národní banky nebo Univerzity Karlovy, anebo to byla moje manželka, se kterou často pracujeme na společných projektech.

Dlouhá léta strávená čistě výzkumnou prací předtím, než jsem se stal poradcem v ČNB, člověka nutila snažit se konkurovat špičkovým zahraničním ekonomům. Ti musejí publikovat v nejlepších časopisech, protože to obvykle mají jako podmínku pro získání plného úvazku na univerzitě. Prosadit se v takové konkurenci je nesnadné, protože špičkové časopisy přijímají do 5 % zaslaných článků.

Česká republika je ve světových vědeckých kruzích pořád brána za „Východ“. A tak na nás zbytek světa pohlíží někdy s určitou blahosklonností, jindy naopak s větší přísností. Každopádně do lepších časopisů je téměř nemožné proniknout s analýzou ryze českých dat. Jsme moc malá země.

Hlavně jde ale o štěstí, jako vždy v životě. Jakmile se jeden článek podaří slušně publikovat, je potom snazší dostat se do dalších časopisů. Spíše si pak někdo všimne vašeho výzkumu, jako se to podařilo nám. Naše články používá například nový šéf newyorského Fedu, John Williams. Takové citace jsou hodně vidět, a tak pak váš výzkum lépe najdou a využijí další ekonomové z IMF, Bank of England nebo Harvardu.

Tomu se určitě dá jít naproti. Když jsem si prohlížel vaše publikace, všimnul jsem si, že máte i spoluautory ze zahraničí. Pomáhá to publikovat?

Určitě to pomáhá. Máme spoluautory třeba z Berkeley, což je hodně užitečné. Často jsou to i mí bývalí studenti, kteří dnes působí třeba na Cambridge nebo ve Švýcarsku a přicházejí s vlastními nápady, čím přispět do globální ekonomické debaty.

Stále jako akademik působíte a máte nové studenty. Co je učíte v kurzech makroekonomie? Nejsou dnes modely ze 70. let nepoužitelné v porovnání s tím, co děláte reálně v ČNB?

To je výborná otázka. Abych byl zcela upřímný, některé učebnicové modely, například IS-LM, jsem jako student vlastně nikdy pořádně nepochopil. Tedy ty rovnice jsou jednoduché, ale logika v pozadí nikoli. Realita vypadá i kvalitativně zcela jinak.

Na druhou stranu i současné modely používané v centrálních bankách odkazují na ty předchozí, i když byly v praxi omezeně použitelné. I proto je potřeba staré modely znát a vysvětlovat, jak se současná praxe liší od učebnicových popisů.

Například jak funguje tvorba peněz. Že se peníze nevytvářejí peněžním multiplikátorem známým z učebnice, ale činností komerčních bank, které poskytují úvěry. Že centrální banka sama o sobě nekontroluje množství peněz v ekonomice.

V době, kdy jsou úrokové sazby na nule, musí centrální banky sahat po alternativní munici. Například záporné úrokové sazby. Jak se to promítá do modelů, které používáte?

Ani takové kvantitativní uvolňování není dobře uchopitelné ani našimi nejlepšími modely. A v učebnicích už vůbec nenajdeme odpověď na poslední krizi, na kterou ale centrální banky přesto dokázaly velmi slušně reagovat.

Vyřešily ji snížením úroků. Dnes už ale není kam, kdyby přišla další krize.

Záleží na tom, jestli se bavíme o krizi podobného kalibru, jaký měla ta před deseti lety. Při takové krizi by nám nyní nestačilo, ani kdybychom měli rezervu pěti procentních bodů na úrokových sazbách. Anebo se bavíme o obyčejné recesi, kdy by možná stačily tři procentní body, na které bychom se snad do té doby mohli dostat. Záleží na tom, jak dlouho bude současná expanze trvat.

Je ale pravda, že se na to nedá spoléhat, takže se opět nevyhneme diskusi o nějakém nekonvenčním nástroji.

U nás to byl kurzový závazek, ve velkých ekonomikách to bylo kvantitativní uvolňování. Oboje nějakým způsobem zafungovalo. Osobně znám spíš výzkum dopadu kurzového závazku a ten byl podle kolegů z ČNB, Univerzity Karlovy, ale i MMF jasně pozitivní. Vždycky se ale musíte ptát, jestli byste příště nemohli použít něco ještě lepšího.

Ty se ve světě hojně odzkoušely, ale efekt nebyl nikterak slavný. Hlavně z toho důvodu, že existuje hranice, pod kterou prostě záporné sazby klesnout nemohou. Vždycky se můžete rozhodnout, že si vyberete hotovost a schováte úspory pod polštář s nulovým úrokem.

Jedna z možností, která se diskutuje už několik let, je určitý druh bonusu za výběr hotovosti. Aby lidé nehromadili hotovost, tak by se zavedl časově rostoucí bonus za výběr z bankomatu. Vyberete si například stovku, z účtu se vám strhne sto, ale z bankomatu vyjede sto pět. Ale víte, že zítra by to bylo třeba sto deset. Důležité je, že pak nemáte motivaci okamžitě hromadit hotovost.

Na toto téma existuje spousta teorie. Bonus za výběr lze nastavit tak, aby držba hotovosti byla stejně výhodná jako držba peněz na bankovním účtu i se zápornými úroky. Ale není to přirozený koncept.

Uvažuje Česká národní banka i o tom, že by využila i takzvané „vrtulníkové peníze“? Tedy že by posílala peníze přímo lidem?

Říkal bych spíše „přímá podpora spotřeby“. Ta analogie k vrtulníku pochází z anekdoty nositele Nobelovy ceny Miltona Friedmana, ve skutečnosti se ale nejedná o žádné drama.

Kdyby bylo nejhůř, tak se dá uvažovat o lecčems. S Mojmírem Hamplem máme nový akademický článek, kde detailně zkoumáme, jak by přímou podporu spotřeby bylo možné implementovat, kdyby přišla hluboká recese.

Jasně, vždycky máme k dispozici kurzový závazek, ale neměli bychom, co se týče našich nástrojů, ustrnout na místě.

Jak by taková přímá podpora spotřeby prakticky fungovala?

Hypoteticky by centrální banka mohla zavést digitální měnu a každý člověk by měl právo založit si u ČNB digitální peněženku. Ta by za normálních okolností byla zablokovaná, abychom neohrozili stabilitu našeho bankovního systému.

Během recese spojené s poklesem cen by centrální banka mohla obnovit cenovou stabilitu tím, že by lidem posílala na tento účet týdně či měsíčně nějakou částku.

To by šlo udělat už teď, k tomu není potřeba nová digitální měna.

Ano, to by šlo už nyní. Kouzlo digitální měny je v tom, že bychom mohli snadno udělat z každé transakce program. Dalo by se nastavit, že ty peníze musí být utraceny v určitém čase, jinak přestanou platit. Lze také zabránit, aby byly použity na nákup nemovitostí, aby se zamezilo vzniku bublin.

Podle výzkumů, které máme k dispozici, by to mělo silný dopad na spotřebu a zprostředkovaně na obnovení cenové stability. Navíc by to podpořilo náladu lidí, což je v krizi důležité. Jedná se o srozumitelný a jasně pozitivní nástroj.

Nemohlo by to naopak podlomit důvěru lidí, jako se to stalo při hyperinflaci v předválečném Německu nebo nedávno v Zimbabwe?

Vždy musí platit, že pro centrální banku je hlavní cenová stabilita. Lidé musí vědět, že jde o opatření určené pro hlubokou depresi a deflaci a že nebude pokračovat do nekonečna. Navíc, pokud by se ekonomika vzpamatovala rychleji a inflace zvýšila víc, než centrální banka zamýšlela, tak tlumit ceny umíme snadno růstem úrokových sazeb.

Neotevírá to tak trochu Pandořinu skřínku, když neznáme možné důsledky?

To jsem slyšel i při spuštění kvantitativního uvolňování a kurzového závazku. Jak známo, hyperinflace nenastala a podle většiny ekonomů funguje hospodářství lépe, než kdyby se tyto Pandořiny skříňky neotvíraly. Inovace jsou důležité i v centrálním bankovnictví.

Možná jen důsledky zatím neznáme. Třeba v Japonsku centrální banka skupuje akcie velkých firem, což může v budoucnosti vést k problémům, které dnes nevidíme.

Je pravda, že tyto inovativní politiky mají různá rizika v různých zemích. Třeba kvantitativní uvolňování má smysl jen u ekonomik s hlubokými finančními trhy. U nás to velký smysl nemá, protože bychom brzy skoupili velkou část dluhopisů. Konkrétně pro Japonsko by možná bylo lepší zkusit nějakou formu přímé podpory spotřeby než nekonečné nafukování bilance. Doporučuji každému, koho to zajímá, ať si přečte náš článek s Mojmírem Hamplem.

Jak víte, po celém světě se o změně inflačního cíle, který je standardně 2 %, mluví. Ne ale o snížení cíle z důvodu, že by se ho nedařilo plnit. Naopak řeč je o zvýšení, abychom měli vyšší nominální úrokové sazby, a tedy menší potřebu provádět nekonvenční měnovou politiku. Podle mého názoru ale zvýšení cíle není v souladu s udržováním cenové stability. Bylo by to spíš uznání technické neschopnosti dané centrální banky a neochoty inovovat.

My se tím dlouhodobě zabýváme a máme alternativní ukazatele inflace, kde se klade větší váha na ceny nemovitostí. Není to ale naše úloha, my si nemůžeme vymýšlet nové ukazatele inflace a tvrdit, že jsou lepší než oficiální indexy.

Technicky asi můžeme, ale bylo by to rozumné? Lidi by to mátlo, ti se řídí inflací tak, jak ji spočítá Český statistický úřad. My si můžeme konstruovat podpůrné ukazatele, kde přidáme nemovitosti, ale musíme se primárně řídit oficiální inflací dle ČSÚ. Jako podpůrný nástroj je ale index inflace s vyšší váhou cen nemovitostí užitečný.

Neděje se ale pak to, že inflace je na 2 %, ale na nemovitostech či akciích se nafoukne bublina, protože lidé tolik neutrácí za jídlo, ale spekulují na bytech? Vy to vidíte, ale v inflaci se to neobjeví a může to mást.

Růst ceny nemovitostí je primárně otázkou přiškrcené nabídky; je stále těžší cokoli postavit, což je jedním ze základních problémů naší země. Ale je pravda, že bychom v inflaci rádi viděli větší váhu nemovitostí. Ovšem náš statistický úřad je v tomto ohledu velmi progresivní, ta váha se stále zvyšuje. Každopádně na prevenci bublin máme primárně jiné nástroje.

Je někde bublina, která by mohla způsobit další krizi podobnou té poslední?

Příští krize určitě nevznikne u nás. Krize nebo recese je dána propadem důvěry mezi ekonomickými partnery, který se snadno šíří. Není to žádný pravidelný cyklus, který by kdokoli uměl předvídat. V dnešním propojeném světě může být tím katalyzátorem nedůvěry jakýkoli šok v kterékoli důležité ekonomice.

Velkou většinu globálních krizí odstartoval nějaký problém ve Spojených státech. Osobně bych tak čekal, že další zpomalení bude mít opět původ v USA. Mohou to být akcie, které jsou z historického pohledu velmi drahé. Všechno záleží na tom, jestli důvěra, která tam roste již skoro deset let, vydrží dál.

Doba trvání růstu nám neříká nic o tom, kdy přijde recese. Expanze neumírá na dlouhý věk. Co se ale od poslední expanze změnilo, je, že teď se o další krizi stále mluví. Nikdo už nečeká, že dobré časy potrvají navěky. Což samo o sobě napovídá, že recese hned tak nepřijde, a když ano, zřejmě nebude tak hluboká. Ale to jen spekuluji a můžu se dramaticky mýlit.

Na vzestupu je crowdfunding, P2P lending, kryptoměny a další technologické inovace. Lidé se snaží vyhnout tradičním finančním institucím. Neztrácí pomalu centrální banka moc ovlivňovat ekonomiku?

Centrální banka většinu z těchto aktivit reguluje. Je pravda, že s rozvojem P2P lending může být pro centrální banku v budoucnu složitější ovlivňovat třeba klientské úrokové sazby. Stále jsou to ale jen zlomky objemů úvěrů tradičních institucí. Je to hlavně kvůli tomu, že lidé chtějí mít jistotu a kontrolu, kterou tradiční prostředník, tedy banka, poskytuje. Já sám těmto inovacím fandím, používám fintechové aplikace a myslím si, že můžou v řadě ohledů změnit byznys komerčních bank a dále podpořit naše konkurenční prostředí.


Nejcitovanější český ekonom: Dům je pro mě spotřeba


Schovejme auta pod zemí

Jezdíme-li aspoň občas autem, už jsme někdy kroužili po náměstí a marně hledali parkovací místo. Zaparkovat je nyní problém i o víkendu a situace se rok od roku zhoršuje. To poškozuje nejen majitele obchodů, nejen nás, kteří na náměstí potřebujeme nakoupit a rádi chodíme na kávu, ale i ty, kteří zde bydlí a pro něž je parkování u domu stále obtížnější. Zkrátka tak či onak to poškozuje všechny Litomyšlany.

Postavení parkovacího domu u Zahájské, o kterém se jedná, by pomohlo. Jenže dům s 30 místy navíc uleví jen spodnímu kousku náměstí. Málokdo bude chtít zaparkovat stovky metrů od obchodu, kam má namířeno. Starší lidé nebudou moci nosit své nákupy tak daleko. Pokud by byl navíc tento projekt spojen s omezením parkování na náměstí, mohl by mít za následek útlum řady obchodů a úpadek Smetanova náměstí jako přirozeného společenského jádra Litomyšle. Skutečně funkčním řešením je vybudování podzemního parkoviště pod náměstím. K tomu existuje už řadu let hotový projekt od nyní již bohužel zesnulého pana Štiky, který nechal svým vlastním nákladem za více než čtvrt milionu korun vypracovat pan Janecký. Je dokončen kompletní geologický průzkum. Parkoviště by mělo téměř 300 míst – tedy skoro tolik aut, kolik se vejde na celé náměstí. Pak by skutečně bylo možné parkování na povrchu trochu omezit a zvětšit prostor pro zahrádky kaváren, vináren a restaurací. Aniž bychom někomu ublížili, jedním tahem zlepšíme život rezidentům, majitelům obchodů a všem z nás, kteří na náměstí občas jezdíme či chodíme.

Proti projektu existují tři námitky: 1) je drahý, 2) do historického města se nehodí a 3) nelze postavit kvůli spodní vodě, starým sklepům nebo ohrožení statiky. Třetí námitku vyvrací existující průzkum a projektová dokumentace. Pro odpověď na druhou námitku se stačí podívat do zahraničí: například v samém srdci starého města ve Frankfurtu je podzemní parkoviště (Dom Römer s 480 místy); podobně v historickém centru Friedrichshafenu u Bodamského jezera (Parkhaus Am See s 327 místy). Věřím, že takové moderní řešení pro zkrášlení náměstí by přivítala i městská architektka, paní Vydrová. A nakonec – finančně se sice jedná o investici srovnatelnou se stavbou bazénu, ale s tím podstatným rozdílem, že parkoviště si na svůj provoz s přehledem vydělá.

Když je to tak výhodné, proč jsme to už dávno nepostavili? Podzemní parkoviště není nápad Tomáše Havránka, pana Janeckého ani pana Štiky. Diskutuje se o něm už od revoluce a za starostování pana Brýdla byl téměř doveden k realizaci. V roce 2018, když už na náměstí skoro zaparkovat nejde, je nejvyšší čas začít stavět.


Natural resources and economic growth: the research evidence

Can large reserves of oil, coal, diamonds, uranium or other natural resources be translated into national prosperity? This column provides an overview of the evidence from more than 40 studies. One common theme is that the better a country’s national institutions – including stronger rule of law, limited corruption and effective government – the more the economy will benefit from its natural resources. But more needs to be understood about the effect of discoveries of natural resources on inequality.

Numerous researchers with an interest in development studies have asked whether natural resources are beneficial for long-term economic growth. Yet despite nearly three decades of intensive empirical research, no consensus has emerged.

Observing this lack of consensus, we ask the following:

- What is the typical effect of natural resources on economic growth?

- Why do the reported results differ so much?

- Are there any policy-relevant factors that have systematic importance with regard to how natural resources affect economic development?

We look at a large set of empirical studies of the natural resources-economic growth nexus using regression analysis. The results show a contradictory picture: roughly 40% of empirical papers find a negative effect (what is typically called the ‘natural resource curse’); 40% find no effect; and 20% find a positive effect of natural resources on economic growth.

We aim to summarize what we know about the quantitative effect of natural resources on economic growth based on previous empirical evidence, and provide guidance for other researchers. A somewhat tacit ambition of our research is to provide policy implications on how to manage natural resources so that societies benefit from them.

We collect 43 econometric studies, which report 605 regression estimates of the effect of natural resources on economic growth. Our definition of natural resources is point-source non-renewable resources – those extracted from a narrow geographical or economic base, such as oil, diamonds or metals.

We describe a long list of characteristics of these studies (all available in Havranek et al. 2016 ). For example, which explanatory variables are included in the models examining the effect of resources on growth? More specifically, do the empirical studies control for the country’s institutional quality (such as the World Bank’s measures of rule of law) and its potentially non-linear effect on economic growth via natural resources?

We also ask: What are the econometric methods employed? Do the studies address endogeneity issues? Are the studies published in prestigious peer-reviewed journals with many citations? Which measure of natural resources do the studies employ: measures of so-called natural resource abundance or dependence?

In our meta-analysis, we regress the previously reported estimates of the effect of natural resources on economic growth on the characteristics of data, estimation methods, and other aspects reflecting the context in which the estimates were produced.

Our research suggests only very weak support for the idea of the natural resource curse, once publication bias and method heterogeneity are taken into account. Therefore, the pessimistic prediction of some important studies in this field – that the natural resource curse is inevitable – is not warranted when all empirical evidence is considered.

Our statistical investigation of publication selection suggests that most researchers do not present results in a systematically biased manner – for example, publishing mostly negative estimates that support the notion of the natural resource curse while hiding more positive results in a ‘file drawer’. Such publication selection bias, resulting from the preference for intuitive or statistically significant results, has previously been shown to plague many fields of empirical economics.

We show that several factors systematically account for the heterogeneity in the results from studies of the effect of natural resources on economic growth:

- Controlling for institutional quality.

- Controlling for the level of investment activity.

- Differentiating between resource dependence and abundance – that is, differentiating between flows and stocks of natural resources.

- Distinguishing between different types of natural resources – in particular, oil seems to bring more benefits than other natural resources.

Especially important is the effect of institutional quality: Countries with better institutions tend to benefit much more from having a wealth of natural resources.

What should be the next steps? In our view, we know little about the effect that natural resources discoveries can have on inequality of income and wealth. In addition, more appropriate identification of the precise effect of natural resources on economic growth is vital (for example, using micro-level evidence or synthetic control methods).


Poděkování za vánoční dílny

Rádi bychom tímto způsobem poděkovali všem, kteří se podíleli na přípravě skvělých vánočních dílen v Litomyšli. Nám dospělým bylo jasné, že za tou akcí je spousta práce. Děti byly nadšené, děkujeme!


Daylight saving saves no energy

Dominik Herman
Zuzana Irsová
Tomáš Havránek

The original rationale for daylight saving time was energy savings. This column reveals, however, that the modern empirical literature on the topic finds no savings on average. The extent of savings is related to latitude – regions at higher latitude enjoy slightly more savings, but subtropical regions consume more energy because of daylight saving time. Even in Scandinavia, the savings amount to just 0.3% of annual energy consumption. Policymakers must look at other effects of daylight saving time to justify the continued use of the policy.

Most Europeans and Americans are taught at school that daylight saving time (DST) reduces energy consumption. This common wisdom has been repeated by such august authors as Thaler and Sunstein, who praise DST in their book Nudge (Thaler and Sunstein 2008). Of course, daylight saving time was originally adopted by several countries during WWI to reduce energy use, but academic research on the extent of energy savings related to DST in a modern economy is surprisingly thin. We have gone through journal articles, unpublished working papers, energy company reports, government papers, and PhD dissertations and found 44 usable studies carried out since the pioneering Ebersole (1974) report. Unfortunately, a casual look at the literature does not help us. Estimates are all over the place, and are far from converging to a consensus value.

Note: Studies measure the effect of daylight saving time on energy use, so a negative estimate implies energy savings.

Two existing surveys of the literature – Reincke and van den Broek (1999) and Aries and Newsham (2008) – also show that different researchers obtain substantially different results. One can find evidence in support of energy savings resulting from DST, just as one can find evidence of increased energy demand associated with DST. For example, the most-cited empirical study, Kotchen and Grant (2011), concludes that, contrary to the policy’s objective, DST increases energy use. (The result might be the reason why the study receives so many citations, although it was also published in a prestigious journal, The Review of Economics and Statistics.) Aries and Newsham (2008: 1864) conclude that “the existing knowledge about how DST affects energy use is limited, incomplete, or contradictory”. Indeed, one can find contradictory results even within many individual studies, as Figure 2 demonstrates.

In a forthcoming paper, we conduct a quantitative synthesis of the literature: a meta-analysis (Irsova et al. 2018).1 Our intention is to trace the differences in results back to differences in data, methods, and potentially also general study quality. From the 44 studies on the effect of DST on energy consumption, we collect 162 usable estimates. First, we test for publication bias, which typically exagerrates results in empirical economics by a factor of 2 (Ioannidis et al. 2017). We find no publication bias whatsoever, which is a remarkable finding in itself. Yes, our dataset includes many unpublished studies, but in economics publication bias is typically found even in working papers, as many authors routinely discriminate against unintuitive and statistically insignificant results.

The lack of publication bias means that we can proceed to the main part of our analysis – an examination of why the reported estimates vary so much. To this end, we regress the estimates of the DST effect on factors associated with the context in which the estimates were obtained. For example, we include the number of maximum daylight hours in the region to which the estimate corresponds. Among other factors, we control for the frequency of data on energy use (hourly or daily), estimation technique (simulation, difference-in-differences, simple regression), definition of energy consumption (commercial, residential, lighting only), and aspects that may be related to quality (journal publication, impact factor of the outlet, number of citations).

Note: Factors are sorted from top to bottom by importance. Their combinations (models) are shown in columns sorted from left to right by usefulness. Relative usefulness is represented by column width. Blue color means that the factor contributes to finding less savings from DST.

The results show that studies published in more prestigious outlets typically report less energy savings from daylight saving time, and that countries with more summer daylight hours (that is, higher latitude) enjoy more energy savings. The frequency of data and estimation methodology are important as well.

Next, for each country in our sample we compute estimates of the DST effect conditional on best practice in the literature. Essentially, using the meta-analysis results we re-compute estimates as if they were all produced by studies using the difference-in-differences approach, hourly data, and were published in outlets with the maximum impact factor. The best-practice estimates are shown in Table 1.

Negative estimates mean that for these countries DST reduces energy consumption. For some countries with lower latitude, even in Europe, DST seems to increase the use of energy. But all estimates are statistically insignificant and very small. The mean for the entire dataset is almost precisely zero. Norway is the country with the highest benefits from DST, but even there the effect is only 0.5% during the days when DST applies, and therefore about 0.3% of annual consumption.

Daylight saving time affects 1.5 billion people around the world twice a year – sometimes fatally, as shown by studies documenting traffic accidents due to time shifts (Smith 2016). With the finding that daylight saving saves no energy to speak of, the original and still commonly used rationale for the policy falls. Perhaps DST really isn’t such a good nudge; dozens of countries have abandoned it in recent decades. Or perhaps the convenience benefits of longer evening daylight hours prevail over the inconvenience of sleep deprivation and even loss of lives resulting from traffic accidents (and possibly from an increased incidence of heart attacks and depression). Or perhaps a year-round DST would retain most of the benefits while removing the many problems associated with time shifts. We simply don’t know. We still await a study that would systematically compare all the different benefits and costs of daylight saving time.


Headline inflation measures shouldn't ignore costs of home ownership

Seven out of every ten Europeans live in their own homes, yet Europe’s most important inflation measure excludes the costs associated with owner-occupied housing. This column argues that including the costs of home ownership would prove beneficial to the conduct of monetary and macroprudential policy. It would also bring the measure closer to what most people consider inflation to be.

Statistical offices of many countries measure the costs of home ownership by computing imputed rents, which are then included in headline inflation measures. This is the case for the US, Japan, and Switzerland, among others. In contrast, the harmonised index of consumer prices (HICP) – the EU’s most important inflation statistic – excludes owner-occupied housing, for the technical reason that imputed transactions are inconsistent with the definition of the HICP, and a more complex approach based on net acquisitions would be required (Eurostat 2012, 2013).

Eurostat has been considering adding the cost of owner-occupied housing to the HICP for many years. It does not, partly because the net acquisitions approach implies that house prices are directly included in the HICP (alongside property charges, and costs of repairs and maintenance). Because house purchases involve a substantial investment component, their inclusion in headline inflation makes many statisticians uneasy. Conceptually, however, homes are a special case of durable goods, because they provide a claim on a stream of future services. Cecchetti (2007), for example, showed the long-term capital gain from home ownership is very small.

House prices, of course, are important for financial stability in their own right, and in our recent work we argue that including them in official inflation measures can help integrate monetary and macroprudential policies (Hampl and Havranek (2017). Many economists have constructed early warning systems for financial crises in which house prices play a prominent role (e.g. Reimers 2012, Babecky et al. 2013, Antunes et al. 2014, Laina et al. 2015, Tölö 2015). The prominence of house prices in early warning indicators leads some to stress the interaction between their value and the monetary policy stance. As with many other issues in the recent discussion on macroprudential policy, however, there is no clear consensus.

One stream of thought, represented by Assenmacher-Wesche and Gerlach (2010) and Svensson (2014) among others, asserted that it is too costly and detrimental to the welfare of the country to use monetary policy to slow an increase in house prices. Williams (2015) conducted a meta-analysis of the empirical estimates reported in this body of research and found that typically, a 4% reduction in house prices delivered by monetary policy contraction is associated with a 1% loss of GDP.

But this discussion often omits the positive effects of this policy on GDP and employment during the downturn, when traditional CPI targeting, taking house prices into account, implies less easing than what would otherwise be optimal. In other words, it is important to highlight that inflation targeting is symmetrical, whatever the composition of the inflation series.

Several studies have demonstrated the usefulness of incorporating financial stability considerations (including, most prominently, house prices) into monetary policy rules under inflation targeting. For example, Aydin and Volkan (2011) provided evidence for this. They used a structural model of monetary policy calibrated for South Korea, and found that paying attention to house prices creates smoother business cycle fluctuations than conventional inflation targeting.

House prices are typically excluded from official inflation measures, although other goods that also provide a flow of future services (durables such as motor vehicles and washing machines) are included. There is no clear theoretical reason beyond intuition and convenience for this convention. The argument in favour is that for houses, the investment component relative to the consumption component is larger than for durables such as cars. Also, a portion of the value, such as land, does not depreciate, and is therefore often considered a good store of value.

Anecdotal evidence, however, suggests that many households treat at least their first home purchase more as consumption than investment. And theoretically, the prices of all assets, including houses, stocks, and bonds, should in principle be included in inflation if we are to measure the current cost of expected lifetime consumption, instead of merely current consumption (Alchian and Klein 1973).

Aside from the well-known studies by Alchian and Klein (1973) and Goodhart (2001), many other authors have argued for the inclusion of house prices in the consumer price index. For example, Bryan et al. (2002) showed that, in the US, the omission of house prices introduces an excluded goods bias, and results in underestimation of CPI by about 0.25 percentage points annually. Diewert and Nakamura (2009) also pointed to the need for a more direct measure of house price inflation in the official CPI index. They suggested that the recent period of low official inflation may be a mismeasurement of underlying consumer prices.

Figure 1 shows Eurozone quarterly year-on-year changes in the HICP, an index of owner-occupied housing consistent with the HICP, and a pure house price index. The growth in the latter two indices was below official inflation between 2011 and 2014, and has exceeded official inflation since 2015. It follows that including the cost of home ownership in the HICP would make the monetary policy of the ECB, if anything, more countercyclical. The extent of this effect depends on the weight attributed to the owner-occupied housing index or the house price index, but even a weight of 10% would mean a difference in the HICP of up to half a percentage point in some periods.

Figure 1 Giving non-zero weight to house prices would make monetary policy in the Eurozone more countercyclical

Notes: Aggregate index of owner-occupied housing for the Eurozone computed using the weights for each country in Eurostat’s construction of the harmonized index of consumer prices.Source: Eurostat.

The delay in data availability is a frequent argument against the inclusion of house prices. This is a problem, but one that has been overcome by several statistical offices (Hampl and Havranek 2017). For example, Czech headline monthly inflation includes house prices with a 1.4% weight for most regions, and with a 2.3% weight for Prague, the capital city. The Czech National Bank, unusually for a central bank, computes its own supplementary inflation index (the CPIH) in which house prices get a 15% weight, based on the share in consumers’ expenditure. The Bank makes this index available in its inflation report. In some countries, it is possible to take the data directly from the land registry, where all price information is available within a few days after property changes hands.

Among the many arguments for including the costs of home ownership in headline CPI, a prominent one is that it would bring the CPI index closer to what most people consider inflation to be. In a well-known, colourfully titled paper, “Measuring inflation: the core is rotten", James Bullard, the President of the Federal Reserve Bank of St. Louis, criticised the Federal Reserve’s focus on core inflation and argued that we should pay more attention to a broader gauge. To paraphrase Bullard’s (2011) provocative statement: an immediate benefit of moving away from the sole emphasis on an inflation measure that excludes the costs of home ownership would be to reconnect central banks and statistical bureaus with households and businesses who know price changes when they see them.


A co děti, mají si kde hrát?

Kdo se v Litomyšli narodil a vyrostl, ale musel pak nějakou dobu žít jinde, si dobře uvědomuje, jak příjemným místem pro život Litomyšl je – a to i ve srovnání s nejhezčími městy západních zemí. S manželkou a našimi čtyřmi malými dětmi jsme tedy moc rádi, že se nám naskytla příležitost se do Litomyšle přestěhovat. Důvodem k občasnému stesku po hlavním městě nám může být snad jen hustá síť krásných a čistých hřišť pro děti všech věkových kategorií, kterou se Praha pyšní.

V Litomyšli samozřejmě tak husté pokrytí nemá smysl, protože i osídlení je řidší. Více lidí u nás má navíc rodinné domy se zahradou, kde si děti mohou hrát. Nový rekreační areál na Valech je nádherný; také statistiky počtu dětí na jedno hřiště nevycházejí pro Litomyšl nepříznivě. Přesto však cítím, stejně jako řada přátel, kteří Litomyšl navštíví, že v tomto ohledu má město ke svým občánkům (a zejména těm nejmenším) pořád dluh. Mí rodiče například s vnoučaty jezdí až na hřiště v Poříčí. Nejbližší je přitom jen pár set metrů od jejich domu, ale hřiště na Okružní ulici má minimum hracích prvků, není příliš udržované a občas funguje spíše jako kuřárna a venčírna psů pro některé naše méně přizpůsobivé spoluobčany. Bohužel něco podobného lze říct o řadě našich předměstských hřišť.

Bylo by hezké, kdyby se každá čtvrť mohla pochlubit aspoň jedním malým hřištěm moderního typu, tedy s houpačkou, skluzavkou, prolézačkou, pískovištěm a vnějším plůtkem kvůli hygieně. Místem, kde by se děti a rodiče mohli v klidu setkávat, což je důležité pro rozvoj společenských dovedností dětí. Takové uspořádání je běžné ve městech podobné velikosti jak v zahraničí, tak i u nás. Samozřejmě vybudování a údržba hřišť něco stojí, ale je to investice do budoucnosti města a ve srovnání s mnoha jinými výdaji to městský rozpočet zabolí málo. Nemusí se přitom jednat o architektonicky unikátní díla, ale obyčejná funkční řešení. Navíc by jednotlivá hřišťátka snad rády sponzorovaly litomyšlské firmy, kterým nejsou lhostejné životní podmínky rodin s dětmi. Další komplikací jsou normy bezpečnosti, které zavazují provozovatele hřišť. Když už to ale dokázali i v Praze, kde na rozdíl od Litomyšle často vládne alibismus a radní obvykle volí pro ně osobně nejpohodlnější řešení každého problému, tak bychom to mohli zvládnout taky. Děti v Litomyšli si to zaslouží.

A i když se to nepovedlo do roku 2006, tak stále ještě není pozdě na to chtít se ptát na otázku položenou v titulku. Děkuji zároveň všem zastupitelům a dalším aktivním lidem v Litomyšli, o kterých vím, že se touto otázkou již z vlastní iniciativy zabývají.


Nerovnost neroste

Soudě podle novinových titulků je jedním z největších problémů dneška zvyšující se nerovnost v příjmech: čteme, že rostoucí nerovnost mezi lidmi je jako bomba před explozí, že nůžky mezi bohatými a chudými se rozevírají čím dál rychleji, že nerovnost nikdy nebyla větší. Většina z nás se asi shodne, že důležitější než statistické konstrukty nerovnosti je skutečná životní úroveň lidí (nepovažujeme-li závist za nejvyšší etické kritérium). Zároveň ale platí, že rychlý růst nerovnosti by mohl jednou ohrozit samotné základy demokracie. Nelze také zpochybnit, že například ve Spojených státech se v poslední čtvrtině 20. století mzdová nerovnost výrazně zvýšila. Je tedy užitečné podívat se, nakolik je tento problém akutní v České republice.

Nejlépe uchopitelným nástrojem zkoumání mzdové nerovnosti je srovnání průměrné a mediánové mzdy. Pro mediánovou mzdu platí, že polovina populace bere více a druhá zase méně; je to mzda střední, která lépe zachycuje skutečnou životní úroveň. To neplatí pro mzdu průměrnou, na kterou většina lidí nedosáhne, neboť oproti mediánu je průměr více tažen vysokými platy jedinců, kterých je ve společnosti menšina. Pokud roste průměrná mzda rychleji než mediánová, mzdová nerovnost stoupá – a naopak. Vývoj těchto ukazatelů za poslední dekádu ukazuje následující graf (zdroj dat je ČSÚ, starší údaje nejsou bohužel na čtvrtletní bázi k dispozici).

Je evidentní, že mzdová nerovnost v ČR neroste. Průměrná mzda stoupá někdy rychleji než mzda mediánová, někdy pomaleji, ale tento rozdíl nevykazuje jasný trend (přesněji řečeno, průměrná mzda rostla v průměru o 3,5 %, zatímco mediánová o 3,8 %, takže za toto období nerovnost trochu klesala). Zajímavé je, že tempo růstu mediánu překonává průměr zejména během konjuktury, tedy před velkou recesí a v současné době, zatímco mzdová nerovnost se zvyšuje převážně během recesí, tedy v roce 2009 a v letech 2012–2013. Je tomu tak proto, že mzdy a pracovní místa hůře placených zaměstnanců jsou více citlivé na ekonomický cyklus. Dostatečné uvolnění měnové politiky v recesi, ať už snížením úrokových sazeb či dalšími nástroji, tak tlumením intenzity krize pomáhá též snižovat mzdovou nerovnost.

Stále ale čteme, že nerovnost stoupá – musí tomu tak přece být alespoň jinde ve světě. Nedávno publikovaná studie Světové banky však přesvědčivě ukazuje, že ve většině států se od roku 2008 nerovnost ve skutečnosti snížila (vedle toho, že se snižuje nerovnost mezi státy). Hlavní expert Světové banky na výzkum chudoby Francisco Ferreira upozorňuje, že tento pozitivní trend je většinou ignorován a pozornost veřejnosti a elit se naopak soustřeďuje na vzácnější příklady rostoucí nerovnosti. Koneckonců všichni od přírody reagujeme citlivěji na hrozby než na dobré zprávy. Sám Thomas Piketty, známý ekonom zdůrazňující hrozby nerovnosti, na vlastních datech dokládá, že nerovnost v kontinentální Evropě se po roce 1945 příliš nezměnila a je nyní mnohem menší, než byla na začátku 20. století.

V současném světě tedy zdaleka neplatí, že se nůžky mezi bohatými a chudými rozevírají, ačkoli nějakou dobu potrvá, než se toto zjištění dostane do novinových článků a obecného povědomí – jako titulek to samozřejmě zajímavé není. Skutečná sociální nerovnost je přitom menší, než nám napovídají čísla o mzdách a majetku, protože dodatečné zvyšování příjmů má s vyšším majetkem stále menší vliv na životní úroveň (rozdíl mezi vlastnictvím jednoho a žádného auta je větší než rozdíl mezi dvěma a jedním autem, přičemž jedno auto si může dovolit stále větší procento lidí). Žijeme také v zemi, která je podle řady měřítek nejvíce rovnostářská v Evropě a má nejnižší podíl obyvatel ohrožených chudobou. Tento podíl navíc dále klesá a se 4,8 % materiálně deprivovaných osob je nejnižší v historii.

Příjmová nerovnost tu s námi bude vždy. Rovnosti se zdaleka nepřiblížily ani komunistické země, ve kterých byla a je nerovnost ve spotřebě naopak větší, neboť určité zboží a služby jsou na prodej jen režimem privilegovaným skupinám. Přes všechny vady na kráse naší ekonomiky je ale těžké na celém světě najít zemi, ve které by byl stav a vývoj nerovnosti tak příznivý, jako je nyní v České republice.


Kurzový závazek a past středního příjmu

V posledních měsících si ekonomičtí komentátoři oblíbili hypotézu, že kurzový závazek ČNB vede ke zlenivění českých firem, jimž slabší koruna umožňuje neinvestovat a přesto dosahovat zisku. Tato hypotéza z našeho mediálního prostoru postupně vyprchává – vedle běžného omrzení snad i pod vlivem dat a odhadů hypotetického vývoje české ekonomiky bez zavedení závazku. Objevila se ovšem hypotéza navazující, podle níž je naopak problémem závazku jeho neodvratné ukončení, které může exportéry existenčně ohrozit.

V některých komentářích obě hypotézy splývají v tvrzení, že kurzový závazek přispívá k setrvávání české ekonomiky v „pasti středního příjmu“, tedy v situaci, kdy je její růst založený na cenové konkurenci namísto inovací. Jde o závažné tvrzení, jež je ovšem v konfliktu s hlavním proudem ekonomie. Podle ekonomické teorie nemá centrální banka na dlouhodobý růst žádný vliv nebo dokonce stojí v cestě inovacím, pokud svou měnovou politiku naopak dostatečně neuvolňuje. Téma si ale zaslouží podrobnější rozbor, odkud a z jakého důvodu vznikají inovace a ekonomický růst. Uvědomuji si, že většina z nás raději čte temné příběhy než celkem nevzrušivé, ale docela dobré zprávy. Proto se musím čtenářům předem omluvit, že tento příspěvek bude monotónně optimistický.

Prvním pozitivním konstatováním je, že past středního příjmu zřejmě neexistuje, alespoň soudě dle obšírné studie Světové banky na toto téma. Tento koncept pramení z rozčleňování zemí do stupňů rozvoje v marxistické tradici, přičemž ale skutečné hranice mezi jednotlivými stupni nepozorujeme. Jak je na tom Česká republika? Hrubý domácí produkt na hlavu spočítaný tak, že bereme v úvahu rozdílné cenové hladiny v jednotlivých zemích, u nás dosahuje 58 procent typického vzoru životní úrovně, Spojených států. Rozdíl se ale zmenší, když si uvědomíme, že některé nejlepší aspekty života v Česku je těžké měřit pomocí HDP, protože nejsou poskytovány tržně (naše vysoce kvalitní veřejné zdravotnictví, školství nebo hromadná doprava). A tak například rodina se třemi dětmi nemá ve Spojených státech život o mnoho snazší než u nás, mimo jiné právě kvůli velmi nákladnému zdravotnictví a školství. Přesto je však taková americká rodina v průměru o něco bohatší a má větší dům i auto. Obojí je příjemné, ale řada z nás asi upřednostní ty stránky života, v nichž už jsme Spojené státy dostihli nebo dokonce předstihli: příležitost mít tolik volného času, abychom v klidu sledovali naše děti vyrůstat v bezpečí a s možností naučit se, co se naučit lze, zvolit si profesi, která je bude naplňovat, a žít tam, kde si budou přát.

Nemá tedy smysl naříkat nad tím, že Západ nikdy nedoženeme. Jednak se to už v důležitých oblastech (tedy hlavně v oblasti životních příležitostí) stalo, jednak není důvod čekat, že jej časem nedostihneme i v oblasti příjmové. Máme snad zakódováno v genech, že nedokážeme inovovat jako Němci či Rakušané? Těžko. Vše ostatní, od míry investic přes averzi k riziku až po kvalitu institucí, se může docela rychle změnit, jak ukazují historické příklady.

Mimochodem, ačkoli jsme my Češi ve finančních záležitostech tradičně konzervativní, v přijímání inovací, jako jsou bezkontaktní platební karty, patříme ke světové špičce. Zároveň ti z nás, kdo měli možnost účastnit se silničního provozu v západních zemích a porovnat ho s českou realitou, musí rozporovat tvrzení, že jsme od přírody příliš opatrní a vyhýbáme se riziku. V každém případě je podmiňování naší životní úrovně tím, jak se daří jiným, receptem na neštěstí. Podobné podmiňování – a to jak na úrovni zemí, tak na úrovni lidí – plodí závist, která škrtí růst. Není třeba trápit se tím, kolik jachet vlastní Paul Allen, pokud systém, jenž mu tyto jachty poskytne, dává zároveň nejlepší životní podmínky relativně chudým lidem. Hospodářství není hra, kde zisk jednoho automaticky znamená ztrátu druhého; naopak. To si snadno uvědomíme třeba při sobotní návštěvě farmářských trhů nebo ostatně vždy, když cokoli dobrovolně kupujeme či prodáváme.

Je zde užitečné připomenout, co vlastně před 250 lety odstartovalo ekonomický růst a zvýšilo příjem běžného člověka nejméně třicetinásobně. Současná historická věda ukazuje, že to nebyla akumulace kapitálu, jak tvrdí Smith, Marx a Piketty, ani změna v etice, jak tvrdil Weber, ani zlepšení institucí, jak tvrdí Acemoglu a Robinson. Všechny tři aspekty jsou důležité, ale v dlouhé historii najdeme řadu příkladů kapitalismu, efektivních institucí a pracovní etiky podobné té kalvínské, aniž by spustily průmyslovou revoluci. Je paradoxní, že největší ekonomickou událost v dějinách nelze vysvětlit ekonomicky, ale sociologicky: klíčovou změnou před rokem 1800 v Nizozemí, Británii a posléze i jinde prošla především rétorika ve společnosti, jež přiznala důstojnost a svobodu inovátorům. Mezi inovátory přitom nepatří jen vynálezci a podnikatelé, jak rádi tvrdí někteří elitní ekonomové; zatímco nás pochopitelně do očí nejvíce bijí makroinovace typu železnice, růst ve skutečnosti podněcují spíše četná drobná zlepšení. Kromě toho se bez tolerance (nebo ještě lépe obdivu) zbytku společnosti neobejde žádný inovátor, takže pro hospodářský rozvoj jsou i zásadní dělníci – zaměstnanci.

Bát se nemusíme ani poklesu tempa růstu ve vyspělých zemích – tyto obavy se opakují posledních 200 let po každé větší krizi, aby je následný vývoj zas a znovu vyvrátil. Nedávné pokroky v biologii, informační vědě a technologii materiálů se ještě nestihly plně promítnout do statistik. Vliv mnoha užitečných inovací je navíc stále těžší měřit; příští „početně“ důležitou inovací budou samořízená auta, jejichž rozšíření zvedne HDP skokově.

Nynější tempo růstu životní úrovně ve světě je nejrychlejší v historii. A bude dále akcelerovat, protože každý rok se do globálního hospodářství zapojují miliony inovátorů z rozvojových zemí, jež se postupně vymaňují z chudoby. Není důvod, aby Česká republika se svojí úžasnou polohou, historií tolerance k herezi a obdivem k inovacím opět nepatřila mezi nejsvižněji rostoucí evropské ekonomiky. Samozřejmě, stane-li se životním cílem dospívajících Čechů vandalizovat co nejvíce vlakových zastávek a dětských hřišť a cílem elit podněcovat institucionalizovanou závist, budeme zaostávat (viz Brazílie, Rusko a Jižní Afrika v kontrastu se zbytkem BRICS). To je skutečná past středního příjmu, která nemá nic společného s investicemi a už vůbec ne s kurzovým závazkem.


Proč nízké úrokové míry nevedou nutně k přehřívání ekonomiky

Od roku 2008 poklesla hlavní měnověpolitická sazba České národní banky o 3,7 procentního bodu. Celou polovinu tohoto období dokonce spočívá na úrovni technické nuly. Přesto nepozorujeme známky významnějšího přehřívání ekonomiky: spotřebitelská inflace v tomto období v průměru dosahovala 1,3 % a například v současnosti hojně diskutované ceny nemovitostí vzrostly za celých osm let dohromady pouze o 6 %. Podobných hodnot dosahuje jejich meziroční růst až nyní, podíváme-li se na ceny nemovitostí podle celoevropsky srovnatelné metodiky, tzv. house price indexu. Proč při úrokových mírách dlouhodobě blízkých nule, a tedy záporných reálných sazbách, nepozorujeme dramatické nárůsty cen nemovitostí a dalších aktiv ani pádivou spotřebitelskou inflaci? Odpovědí je, že v různé situaci může tatáž úroveň úrokové míry znamenat různě velké uvolnění měnových podmínek v závislosti na tom, jak daleko se nachází od své rovnovážné hodnoty. S vysvětlením konceptu rovnovážné sazby nám pomůže následující schéma, detailněji popsané v tomto textu.

Rovnovážná sazba je definována jako taková úroveň úrokové míry, při které ekonomika nemá nevyužité kapacity, ale na druhou stranu se ani nepřehřívá a nezvyšuje se v ní inflace. Jinými slovy, jedná se o sazbu, při jejímž nastavení měnová politika nešlape ani na plyn, ani na brzdu, ale jede „na neutrál“.

Pro banky platí, že pokud centrální banka stanoví sazbu nad touto hodnotou, mohou mít problémy v minulosti schválené projekty, které jsou financovány úvěrem s plovoucí či krátkodobě fixovanou úrokovou sazbou. Výnosnost projektu se nemění, ale zvyšují se náklady na jeho financování, což vede k riziku selhání a obecně ke zvýšení podílu nesplacených úvěrů bank (NPL ve schématu vlevo nahoře). Jinými slovy, z minulosti finančního sektoru se stává problém. V reálné ekonomice (ve schématu vpravo nahoře) současně dochází ke zvyšování nezaměstnanosti, poklesu spotřeby i investic a cen aktiv, včetně nemovitostí. Nachází-li se naopak úroková míra pod rovnovážnou sazbou, zvyšuje se zadlužení domácností a firem a rostou ceny aktiv. V peněžním sektoru (viz schéma vlevo nahoře) je levnější financování projektů. Je jich tím pádem schvalováno více, což může vyvolat budoucí problémy v oblasti finanční stability. To znamená, že až se sazba centrální banky zase přiblíží k rovnovážné sazbě, z budoucnosti finančního sektoru se stane problém.

A nyní si k tomu představme, že samotná rovnovážná sazba v čase klesá (spodní část schématu). V takovém případě musí centrální banka, jež nehodlá dopustit setrvalý pokles inflace, investic, spotřeby a zaměstnanosti, ve stejné proporci snižovat sazby. Sazba stanovená centrální bankou klesá, avšak aniž by měl tento pokles materiální dopady do inflace a reálné ekonomiky.

Dochází ale ke snížení rovnovážné sazby i ve skutečnosti? Následující graf ilustruje nejznámější odhady této veličiny, a to z dílny amerického Fedu:

Graf ukazuje reálné rovnovážné sazby; abychom se ale dostali k neutrální nominální měnověpolitické úrokové sazbě centrální banky, musíme k reálné sazbě připočíst inflační cíl, tedy standard vyspělého světa ve výši 2 %. Rovnovážné sazby, a to nejen ve vyspělých ekonomikách, setrvale klesají posledních několik dekád, zejména však po roce 2008. Odhadovat tuto veličinu je nesnadné, protože ji přímo nepozorujeme (obzvláště obtížné to je potom pro malou, otevřenou a stále ještě „dohánějící“ ekonomiku typu České republiky), ale jednotlivé metody odhadu se na obecném klesajícím trendu shodují. Zatímco ještě před 10 lety byla rovnovážná sazba považována za konstantní, v posledních letech se naopak mezi centrálními bankéři hovoří o tom, že pokles z nedávných let je natolik vytrvalý, že nelze počítat s návratem k předkrizovým hodnotám, natožpak k hodnotám z 80. let. Klíčovou otázkou zde samozřejmě je, co způsobuje pokles rovnovážné sazby. K vysvětlení tohoto jevu si dovolíme použít graf kolegů z Bank of England.

V grafu je využit koncept křivky IS známý z úvodních kurzů ekonomie. Velmi zjednodušeně řečeno, pro ekonomiku v rovnováze platí, že úspory se rovnají investicím. Rovnovážná sazba je pak taková, která zajistí vyrovnání investic a úspor právě v okamžiku, kdy je ekonomika na svém produkčním potenciálu. Křivka úspor (modrá) je rostoucí v úrokové míře, neboť vyšší úroková míra znamená jejich vyšší výdělečnost. Křivka investic (červená) je klesající v úrokové míře, neboť ta prodražuje investiční projekty. Průnik těchto křivek určuje rovnováhu, a tedy množství úspor i investic a úroveň dlouhodobé světové úrokové míry, kterou zde pro jednoduchost ztotožníme s rovnovážnou sazbou. Zatímco v 80. letech byla rovnovážná sazba nad 4 %, nyní je v celosvětovém průměru pod 1 %, nicméně při stále stejném podílu úspor a investic na HDP! To může vysvětlit pouze posun křivky úspor doprava (zvětšení zamýšleného objemu úspor při jinak stejné úrokové míře) při současném posunu křivky investic doleva (zmenšení zamýšleného objemu investic při jinak stejné úrokové míře).

Křivku úspor posouvají doprava následující faktory: i) demografické změny, konkrétně dočasně vyšší podíl obyvatel v produktivním věku, kteří vydělávají více, než utrácejí, ii) zvyšování příjmové nerovnosti, neboť bohatší lidé spoří větší část svého příjmu a iii) příliv úspor ze zemí zejména z východní Asie, které se v posledních dekádách integrovaly do světové ekonomiky (byť tento faktor způsobuje v našem jednoduchém modelu změny, jejichž vysvětlení jde za rámec tohoto textu).

Křivku investic posouvají doleva tyto vlivy: i) nižší relativní ceny kapitálových statků, které způsobují, že stejný projekt lze pořídit levněji, což snižuje absolutní výdaje na investice, ii) komplikování investic do infrastruktury a bydlení díky místním limitům na výstavbu a iii) vlivem velké recese náhle výrazně pesimističtější očekávání budoucího hospodářského růstu, a tedy i výnosnosti investic. Za povšimnutí stojí, že žádný z těchto faktorů nemají centrální banky pod kontrolou, a musejí tedy rovnovážnou sazbu brát jako zvnějšku daný parametr – jakkoli by si přály, aby toto číslo bylo co nejvyšší a ony tak nemusely řešit nestandardní měnovou politiku poblíž nulové hranice sazeb! Rovnovážná reálná sazba je přirozeně významným parametrem zároveň i významným zdrojem nejistoty také pro měnovou politiku ČNB.

Česká národní banka přitom ve svých prognózách předpokládá, že ve velmi dlouhém období, tedy po odeznění všech dočasných ekonomických šoků, se rovnovážné reálné sazby vracejí k úrovni 1 %. Nicméně řada odhadů naznačuje, že například mezi roky 2012 a 2013 domácí rovnovážná reálná sazba zřetelně poklesla dokonce i pod tuto úroveň. Otázkou je, zda se s obnoveným růstem české ekonomiky a zlepšeným sentimentem firem i domácností začala rovnovážná reálná sazba již opět zvyšovat a zda se výhledově bude nacházet na předpokládané úrovni 1 %. O této zásadní otázce probíhá v současnosti uvnitř ČNB debata a pracuje se na hlubším empirickém odhadu dynamiky tohoto parametru v posledních letech. Výsledky těchto analýz samozřejmě ČNB veřejnosti včas představí, nicméně na základních závěrech tohoto textu toho ani přesnější odhady příliš nezmění.