Kdyby ČNB začala pořádně kupovat akcie, zaplatí nám reformu důchodů

Ještě mu nebylo čtyřicet, ale už je profesorem a patří k mezinárodně nejcitovanějším českým vědcům. Jeho práci využívají Mezinárodní měnový fond, Světová banka a centrální banky vyspělých zemí. Dlouhé roky navíc radil nejužšímu vedení České národní banky. Tomáš Havránek je zkrátka něco jako superstar zdejší ekonomie a monetární politiky. Je autorem iniciativy Zrušme inflaci, což je motto, které zní v době rekordního zdražování libozvučně. „Bez inflace jsme žili po tisíce let,“ říká v rozhovoru pro CzechCrunch. Radu ČNB v něm zároveň vyzývá, aby ještě naposled zvedla úrokové sazby nebo ve velkém začala investovat do akcií.

Inflace v Česku klesá, její meziroční hodnota se už usadila pod 10 procenty a v první polovině příštího roku by se mohla dostat na dohled dvou procent, což je dlouhodobý cíl ČNB. A přestože je podle všeho na ústupu, Tomáš Havránek navrhuje, aby centrální bankéři stejně zvedli základní úrokovou sazbu – tedy aby udělali něco, k čemu se obvykle sahá, když jde inflace nahoru, nikoli dolů.

Pro svůj nápad má logické vysvětlení. Rada vedená Alešem Michlem se podle něj příliš spoléhá na proslovy místo aktivních činů. Symbolické zvýšení sazeb by prý bylo pro trhy silnější signál než verbální opakování, že sazby se dlouho snižovat nebudou. „Koruna by přestala oslabovat,“ tvrdí profesor, který vyučuje na Karlově Univerzitě, působí v Londýně i na Stanfordu a než v roce 2019 odešel z ČNB, radil také nynějšímu guvernérovi Aleši Michlovi.

Ve svém hodnocení dnešní bankovní rady, vedené právě Michlem, a té předchozí, v jejímž čele stál Jiří Rusnok, se pak rozchází s názorem, který ve veřejném prostoru dominuje – na rozdíl od něj si Havránek myslí, že nejen Michlova, ale ani Rusnokova rada si nevedla moc dobře. „Naše inflace je vysoká dlouhodobě,“ vysvětluje v interview. Hlavní problém vidí v tom, že Rusnokova ČNB, i přes výrazné zvýšení sazeb, nepřikročila včas k systematickému posílení koruny.

V obsáhlém rozhovoru pro CzechCrunch popisuje Tomáš Havránek, jehož manželka Zuzana je také význačná a hojně citovaná ekonomka, proč by se ČNB měla snažit držet inflaci na nule, nikoli na dvou procentech, proč je inflace relikt minulého století a navrhuje ji zrušit, jak by se z ČNB mohl stát obří investiční fond, který by zaplatil důchodovou reformu, a že jestli něco trápí centrální banku, je to nedostatek vnitřní diskuze.

Statistici před pár dny oznámili, že meziroční inflace klesla na 8,5 procenta, meziměsíční hladina se zvedla o 0,2 procenta. Překvapilo vás na tom něco?

Nepřekvapilo to mě a asi ani jiné analytiky. Všichni jsou spíš zvědaví na lednová čísla, kdy míra přecenění udá tón pro celý příští rok. Co se v lednu bude dít, se ale složitě odhaduje. Nejlepší krátkodobý odhad má ČNB a její prognóza říká, že v prvním kvartále roku 2024 by se inflace měla pohybovat kolem 2,5 procent.

Takže jejím modelům, jak se bude chovat ekonomika, pořád ještě věříte? Vede se o nich docela intenzivní debata uvnitř ČNB i mimo ni.

Hlavní model ČNB slouží k tomu, aby poskládal různé příběhy do jedné konzistentní historky. Chybou je, když se matematickým modelem slepě řídíte – je to pořád jen pomůcka. Ale špatně je i to, když ho zahodíte a uchýlíte se k verbálnímu modelu typu „stabilita sazeb je dobrá“. Zkušenost z posledních dvou bankovních rad je právě cesta z extrému do extrému. Pro radu vedenou Jiřím Rusnokem byl model takřka nezpochybnitelná věc, teď za Aleše Michla byl zase úplně upozaděn. Je potřeba rovnováha. Matematika a ekonometrie není sama o sobě dobrá nebo špatná: s modely musíte pracovat v praktickém kontextu. Někdy je vhodné model poslechnout z 90 procent, jindy ze 40 procent. Není to rozhodnutí mezi nulou a stovkou.

V médiích převažuje tón, že rada Jiřího Rusnoka byli good guys, zatímco tým Aleše Michla jsou bad guys. Ale vy vlastně říkáte, že špatné jsou obě.

Obě rady udělaly řadu dobrých věcí. Ale mezinárodní srovnání u inflace vychází mizerně, to je nezpochybnitelný fakt. Neříkám to rád, v bance jsem pracoval 10 let a je to stále má srdeční záležitost. Moje kritika není osobní. Jsem přesvědčený, že všichni členové rady, ať té minulé, tak té současné, jsou mimořádně schopní a dělají to, co si myslí, že je správné. Stejně tak zaměstnanci ČNB mají nejvyšší průměrnou kvalitu ze všech státních institucí. Nevěřím, jak se občas říká, že Aleš Michl byl do ČNB dosazen, aby prosazoval něčí zájmy. Znám ho dobře, na spoustě věcí se neshodneme, ale toto považuji za konspirační teorii.

Když se tvrdí, že současná rada je ta špatná, zapomíná se, že současnou inflaci úplně nezpůsobila. Tu máme zvýšenou už několik let, česká inflace patří mezi nejvyšší v Evropě minimálně čtyři roky. Takže to do velké míry jde za minulou bankovní radou. Tu musím pochválit za odvahu k rychlému zvyšování sazeb v letech 2021 a 2022, v tom byli svým způsobem průkopníci. Jiří Rusnok mě překvapil ochotou to udělat i přes odpor vlády a značné části veřejnosti. Za to bychom mu všichni měli poděkovat.

Teď asi přijde kritika…Ano. Co už bych nechválil, je zatvrzelost v soustředění se jen na jeden nástroj, a to úrokové sazby. Ty totiž fungují s velkým zpožděním, projeví se v ekonomice plně až za rok a půl či později. S inflací tedy bezprostředně nic neudělají a rapidní inflační šok, jaký jsme zažili, jimi moc neovlivníte. Přitom rychlé řešení bylo na stole. V ČNB měli obrovský balík devizových rezerv, u kterých dlouhodobě chybí vůle je výnosně investovat. Mohli tedy udělat s opačným znaménkem to, co rada udělala v roce 2013, kdy začala intervenovat a cíleně oslabovat korunu.

Samozřejmě posilovat korunu nelze donekonečna, protože balík rezerv je omezený. Ale mohli například v září 2021, kdy poprvé výrazněji zvedli sazby, říct, že každý měsíc po následující dva roky budou prodávat miliardu eur nebo dvě. To by skokově posílilo korunu a okamžitě pomohlo snížit inflaci. Intervence mají složité dopady a není to tak jednoduché, ale nikdo nevysvětlil, proč tohle Rusnokova rada na podzim 2021 neudělala. Nejhorší je, že uvnitř banky se o tomto kroku tehdy ani nediskutovalo. Rozhodnutí spustit intervence v roce 2013 se někomu nemusí líbit, ale předcházely tomu měsíce hluboké diskuze, kde vyhrála argumentačně silnější strana. V roce 2021 bylo ticho. Tohle je selhání celé ČNB jako instituce.

Čím to?

Vidím dvě příčiny. Dřívější bankovní rady byly názorově pestřejší, třeba guvernéru Miroslavu Singerovi se i stávalo, že ho rada přehlasovala. To je něco dnes nemyslitelného, protože radu od nástupu Jiřího Rusnoka většinově vybírá guvernér a prezident ji pak jen formálně jmenuje. Členové rady jsou pak guvernérovi logicky zavázáni. Je to takové moderní léno, feudální systém. Zároveň jsou členové rady z velké části jmenování najednou, čímž se ten lenní systém ještě posiluje, to dřív také nebylo.

To jsou tedy ty hlavní důvody, proč se uvnitř ČNB nevede diskuze?

Výběr rady je jeden problém, druhý je absence samostatného výzkumného útvaru. Ten v ČNB historicky fungoval a byl nezávislý na měnové sekci, která dává dohromady hlavní model. Povinností výzkumu bylo připravovat oponenturu materiálům měnové sekce, na něž pak při svém rozhodování spoléhá bankovní rada. Někdy výzkumný úsek argumentoval, že s měnovou sekcí souhlasí, jindy její závěry doplňoval nebo rozporoval. Byla to forma hluboké odborné diskuze, která pomohla bankovní radě lépe zhodnotit síly a slabiny hlavního modelu, tedy stylizovaného příběhu ekonomiky.

Nezávislý výzkum vedla profesorka Kateřina Šmídková, která ale v roce 2014 zemřela, a po její smrti byl výzkum postupně rozpouštěn do ostatních sekcí. ČNB má pořád mezinárodně silný výzkum, ale už není nezávislý. Tím, že nezávislý výzkum zmizel, slovo a vliv měnové sekce narostly.

Co já vím, tak Aleš Michl se s měnovou sekcí a jejími analytiky moc nemusí.

Nevím, jak to je teď, přece jen už v bance pár let nesedím. Ale dovedu si představit, že matematika a ekonometrie bez dalšího kontextu a podrobného vysvětlení mohou být matoucí. Jenže protože uvnitř ČNB není další alternativa a zdroj kontextu, máme najednou přístup ode zdi ke zdi. Za Rusnoka se to, co řekla měnová sekce, bralo téměř za svaté. Občas se mi zdá, že Aleš jde do druhého extrému a odmítá vše, minimálně na začátku jeho guvernérování to tak vypadalo.

Je to svým způsobem pochopitelné, protože pokud nemáte opravdu podrobnou průpravu v ekonometrii a matematice, model, který měnová sekce sestavuje, je pro vás složitě průhledný. Mnoho lidí jeho komplikovanost zastraší a znechutí, takže se na něj přestanou ptát – a buď jej akceptují, nebo ho úplně odmítnou.

Jinými slovy ho prostě nechápe.

I já bych si musel znovu projít všechny rovnice a trvalo by mi několik týdnů, než bych plně pochopil nuance aktuální verze modelu. A platilo by to i pro chytřejší lidi, než jsem já. To je ale jen jedna strana příběhu. Lidé, kteří model sestavují, jej občas nedokážou vysvětlit tak, aby se v něm vyznal někdo, kdo v problematice není úplně kovaný. To jim nemám za zlé, je to normální. Ale v takové situaci vám chybí nezávislý prostředník, který by nabídl kontext. Což dřív dělal výzkumný úsek.

A to jsou základní příčiny problémů, které tu nyní s inflací a obecně kroky ČNB máme. Z instituce, jež bývala nejlepší v zemi, máme takovou, kterou už opravdu poráží třeba Ředitelství silnic a dálnic. Kvůli tomu se už čtvrtý rok potýkáme s jednou z nejvyšších inflací v EU. Osobní obviňování k ničemu není, ale chybí institucionální sebereflexe. Jaké ponaučení si berou z tohohle strašného selhání? Co udělají příště jinak? ČNB se tváří, že všechno bylo v pořádku a gratuluje si, že inflace je jednociferná. Přitom sazby měly být vyšší už od roku 2017 a v roce 2021 měly začít masivní intervence ve prospěch koruny.

Což o to, ony přišly, ale později.

Ano. Když vyšlo najevo, že příštím guvernérem bude Aleš Michl, koruna v panice oslabila a tehdejší rada proti tomu intervenovala, hlavně aby Aleše ještě více ponížila. Ano, zaplaťpánbůh, že nakonec intervenovali, jen to učinili nejhorším možným způsobem. Jednak ztrapnili příštího guvernéra, něco nevídaného mimo banánové republiky, jednak začali bránit konkrétní hranici kurzu. To byla strategická chyba, kvůli které dali zbytečně vydělat spekulantům. Když totiž korunu posilujete, nemáte na rozdíl od oslabování v ruce neomezený arzenál. Místo cílování kurzu měli každý měsíc prodávat fixní objem eur.

Opravdu si myslíte, že když bankovní rada vedená ještě Jiřím Rusnokem bránila loni na jaře korunu proti oslabování, chtěla ponížit Aleše Michla?

Myslím, že to hrálo roli velkou. A mezi námi, on si to Aleš zasloužil za ten svůj extrémně proinflační postoj, jímž tehdy nadbíhal prezidentu Zemanovi. Ale u mě si to částečně odčinil tím, že intervence pak nechal běžet několik měsíců, ač mu to muselo být osobně trapné.

A co na něj jako na guvernéra říkáte? Třeba Mojmír Hampl, s nímž jste v radě dřív úzce spolupracoval, jej kritizuje, že málo a špatně komunikuje.

Mojmír má pravdu. Aleš se s komunikací trápí, je to vidět na každé jeho tiskové konferenci. Byť se za ten rok ve funkci dost zlepšil. Jako guvernér by určitě měl být víc vidět a chodit do diskusních pořadů, kde nepadají jen předem připravené otázky. To je součást popisu práce guvernéra. Na druhou stranu samotné řeči toho moc nezmůžou, rozhodují konkrétní kroky. Ale ty taky moc nevidíme.

Co byste vy teď na jeho místě dělal?

Kdybych byl znovu poradce, poradil bych okamžitě zvýšit sazby. Rok ignorovali vysokou inflaci, ačkoli jim vlastní analytici radili, že mají sazby zvednout. Proto by nyní bylo logické, aby ignorovali, že si dovážíme deflaci v podobě meziročně nižších cen energií. Sazby tedy aspoň půl roku nemohou jít dolů, ale jak vám to budou trhy věřit? Vhodná cesta, jak přesvědčit trhy, je nejenom mluvit, ale něco udělat.

Konkrétně zvednout sazby o čtvrtinu procentního bodu na 7,25 procenta. To nijak nezbrzdí ekonomiku, ale signalizační vliv takového kroku bude fenomenální. Koruna by přestala oslabovat. Všichni pochopí, že dalšího minimálně půl roku se nebudou snižovat sazby, jinak by rada byla za klauny. Teď sice tvrdí, že sazby dlouho nesníží, ale ničím konkrétním to nepodkládají.

I dvě procenta inflace ročně znamenají během jedné generace znehodnocení peněz o polovinu.

Upřímně, to se nestane a vy to víte.

Asi ne. Ale proč? Teď to vypadá, že ČNB myslí hlavně na dlužníky. Třeba mě – hrdě se hlásím k tomu, že mám velkou hypotéku s nízkým fixním úrokem a vloni jsem měl efektivní sazbu mínus 13 procent. Moc děkuji, ale nejsem typický občan téhle země. ČNB musí ukázat, že se chová symetricky k dlužníkům i střadatelům. Kdyby v ČNB symbolicky zvedli sazby, okamžitě by posílila koruna a pokles inflace by zrychlil. Možná bychom se v lednu dostali dokonce do deflace. A to by vůbec ničemu nevadilo.

Naopak, po dvou letech rekordního zdražování a poklesu kupní síly by lidé zlevňování jistě uvítali.

Přesně. Mírné snižování maloobchodních cen příští rok či dva by bylo žádoucí. Vezměte si, že kumulativně jsme za poslední tři roky přišli o třetinu úspor. Jasně, nelze to vrátit zpět úplně, to by se bývalo muselo oznámit dopředu, ale mírná deflace o jednotky procent ničemu nevadí. Ukázalo by to, že centrální banka skutečně pečuje o cenovou stabilitu. A že by podstřelovala svůj inflační cíl dvou procent? Teď jsme měli inflaci vysokou, tak bychom ji pro změnu měli nízkou, klidně trochu zápornou. Důležitější než aktuální inflace je stav cen.

Jak vás vlastně napadlo založit iniciativu Zrušme inflaci?

Když jsem odešel z ČNB, což bylo ještě před covidem, protože jsme se s rodinou přestěhovali z Prahy do Litomyšle, měl jsem najednou víc času číst moderní ekonomii. Živím se výzkumem, před spaním čtu dětem a pak si čtu pro sebe výzkum. Mám to místo seriálů, baví mě to. Dokud jsem pracoval v bance, nenapadlo mě některé věci zpochybnit. Je to jako náboženství, v centrální bance věříte v inflační cíl a neptáte se proč. Ale pak zjistíte, že není úplně jasné, zda to mají být právě dvě procenta.

První zemí, která s inflačním cílem přišla, byl v 90. letech Nový Zéland. Měli vysokou inflaci a řekli, že budou postupovat transparentně, že oznámí, jakou inflaci chtějí mít do budoucna a jak přesně s ní budou bojovat. A stanovili cíl mezi nulou a dvojkou, tedy aby inflace byla maximálně dvě procenta. Pak to od nich převzaly další země a ty už si cíl upravily na dvojku kvůli vágní obavě z deflace.

Takhle jednoduše to vzniklo. A když jsem si načítal nové a nové materiály a výzkum, uvědomil jsem si, že za dvojkou není ani dnes žádná rigorózní úvaha. Co víc, že pořád neexistuje silný argument, proč by cílem nemohla být v průměru nula. Cenová stabilita, o které se píše v ústavě, intuitivně znamená, že máte stokorunu, dáte ji dceři a až ta ji vyndá z prasátka za dvacet let, stokoruna bude mít pořád stejnou kupní sílu. Zní to naivně a jednoduše. Ale právě v jednoduchosti je ta síla: nemuseli bychom se starat o inflaci, podobně jako se nemusíme starat o to, jak dlouhý je metr. Žilo by se nám lépe.

Kladu si otázku, jestli by to byl takový rozdíl.

Vezměte si, že byste nemusel počítat s inflací, to by vám hodně zjednodušilo život, pomohlo by to snáze spořit a investovat. Bez inflace jsme fungovali po tisíce let, minimálně bez té systematické a záměrně vyvolané. To až v posledních zhruba sto letech se s ní setkáváme ve větší míře. Pokud by inflační cílování fungovalo a inflace byla opravdu nízká a stabilní, tolik by to nevadilo. Ovšem i dvě procenta ročně znamenají během jedné generace znehodnocení peněz o polovinu. Problém ale je, že inflace není stabilně dvě procenta.

Centrální banka ale může cílit na nulu, jenže pak přijde vláda, která lidi zasype penězi, jako to udělal Andrej Babiš při pandemii, a vaše monetární plány jsou v trapu.

Vláda má na inflaci vliv, ale ekonomie se až na výjimky shodne, že v delším období o inflaci vždy rozhoduje centrální banka. Takže jasně, inflace by nebyla nula pořád, někdy by byla kladná, někdy záporná. Důležitá je průměrná roční inflace. To je mimochodem klíčové zmínit. Hovořím o průměrné inflaci, což je něco, co nynější ČNB nesleduje. Oni dnes dělají to, že když je meziroční inflace 10 procent, tak pro další rok se snaží zase o další inflaci. Nesnaží se o kompenzaci směrem dolů.

Já proto navrhuji zaprvé snížit cíl z dvojky na nulu a zadruhé opravovat minulé chyby, abychom nulu měli i v dlouhodobém průměru. Kdyby se taková změna oznámila třeba v roce 2020 a následně jsme si dovezli inflační šok z energií a vládního rozhazování peněz, inflace by stejně vyskočila. Ale pokud by veřejnost a trhy bance věřily, že to myslí vážně, staly by se dvě věci.

Jaké?

Zaprvé, obchodníci by tolik nezdražovali a lidé nekupovali v panice byty, aby někam schovali peníze, protože by věděli, že banka řízenou deflací v příštích letech vrátí cenovou hladinu tam, kde byla před příchodem inflace. Zaměstnanci by nemuseli tlačit na zvyšování platů, protože by věděli, že ČNB jim to svým způsobem časem dorovná. Nenafukovaly by se investiční bubliny. Tohle všechno by tlačilo proti inflační spirále.

A druhý efekt?

Kdyby trhy věřily, že banka bude mít chuť situaci opravit, koruna by pro ně neztratila dlouhodobě svou hodnotu. Na rozdíl od měn, jejichž centrální banky svoje chyby neopravují. Takže by vůči nim koruna posilovala a přirozeně tlačila proti inflaci. V obou scénářích je klíčová důvěryhodnost banky a její schopnost přesvědčit trhy i veřejnost, že to myslí vážně. Jenže teď není důvěryhodný ani její dvouprocentní cíl, který, jak vám před časem správně říkal David Vávra, už v radě ČNB de facto opustili, když tolerovali dvoucifernou inflaci.

Říkal jste, že jsme bez inflace žili po tisíce let. Jak je to možné?

Nejlépe to je vidět na příkladu velkých západních zemí, kde byly průměrné ceny po napoleonských válkách a před první světovou válkou, tedy sto let poté, prakticky stejné. Kolísání bylo, ale trend ne. Důvodem je, že peníze byly navázané na zlato. To tehdy bylo v ekonomice důležité, dnes už jeho role ale není moc podstatná, je to jen jedna z mnoha komodit. Takže návrat ke zlatému standardu není na místě, je to přežitý koncept. Je lepší navázat hodnotu peněz na cenu všeho zboží a služeb, nejen zlata. To je cenová stabilita, tedy cílování dlouhodobě nulové inflace.

Takže zrušení inflace je vlastně konzervativní krok, návrat k něčemu, co tu bylo dřív běžné.

O zrušení inflace mluví ve světě řada lidí, nejsem ten, kdo koncept vymyslel, jen ho přináším do českého kontextu. Naše inflace je vysoká dlouhodobě a je zjevné, že ve fungování ČNB se něco musí změnit. Výhodou u nás je, že jsme relativně malá ekonomika, kde se taková vylepšení zavádějí snáze. Ostatně proto se inflační cílování poprvé objevilo na Novém Zélandu, který je menším hospodářstvím než Česko. Nevzniklo to v USA ani v Německu.

Zéland se tím proslavil po celém světě a stal se vzorem pro ostatní země, včetně těch mnohem větších. Myšlenky, na které na Zélandu při zavádění cílování navazovali, vycházely z teorie racionálních očekávání, o které se diskutovalo přes 20 let. A stejně tak bude dnes nějakou dobu trvat, než se prvky moderního ekonomického výzkumu propíšou do praxe centrálního bankovnictví. Ale nepochybně k tomu dojde. My stále můžeme být první.

Mluvil jste s Alešem Michlem o těchto konceptech boje s inflací?

O tomhle jsem s ním nemluvil, protože pořádně jsem si to načetl a promyslel až po svém odchodu. Ale bavili jsme se často o nakládání s rezervami a jejich investováním.

A co o zlatu? To začal nakupovat.

Jasně. Osobně tedy jediné zlato, které vlastním, je můj snubní prsten. V rámci diverzifikace portfolia to může v promilích, maximálně v jednotkách procent dávat smysl, ale jinak vám ekonomický výzkum jako jednotlivci těžko doporučí kupovat zlato. Centrální banka je jiný případ a souvisí to s psychologií. Zlato mělo dlouho monetární roli a lidé mu věří, proto by bylo dobře, aby centrální banka malé množství zlata měla. Ale musí být fyzicky v budově banky, protože ho nekupujete kvůli výnosům, ale kvůli tomu, abyste lidem mohl ukázat plné trezory. Jiný důvod tam není, čistě investičně je mnohem lepší nakoupit akcie, diverzifikační role zlata je nicotná. Kupovat si podíly na zlatu, které přitom v budově není, je nesmysl. Zlato má pro centrální banky marketingovou hodnotu.

Takže je dobré na fotky?

Ano, vyfotit se u něj. Ale nejen guvernér, nýbrž kdokoli. Když už to zlato kupují, tak ať ho mají v budově a mohou nám ho ukázat, klidně třeba s roční čekací dobou po registraci, ať nám to udělají vzácné.

A další aktiva? Jak to myslíte s tím, že by ČNB měla víc investovat?

Mnohem víc by měla investovat do akcií. Občas z banky zaznívá argument, že v akciích nelze mít uložených příliš mnoho aktiv, protože banka potřebuje mít k dispozici likvidní prostředky. To je ale argument z minulého století, akcie jsou dnes mimořádně likvidní, minimálně stejně jako dluhopisy. Navíc teď ČNB ukázala v praxi, že ani v případě inflačního šoku, který přichází jednou za generaci, devizové rezervy nijak zvlášť pro posílení koruny používat nehodlá. Takže k čemu má ty tři biliony? To musí mít skoro všechno na běžném účtu? Ať se alespoň snaží o výnos. A to jde jedině přes akcie.

Máte na mysli individuální akcie, nebo spíš indexy?

Určitě index. A nejlépe index na akcie co nejširšího zastoupení firem na světě, protože tím si de facto kupujeme podíl na technologickém pokroku. Tohle vám dlouhodobě vydělá opravdu hodně peněz, v průměru, když to očistíte o inflaci, určitě pět procent ročně. A to může mít zásadní vliv na naši fiskální politiku, aniž by to jakkoli ublížilo plnění cíle cenové stability. Zaplatilo by to důchodovou reformu. Jak je to napsané dnes, ČNB musí ze zákona nakonec převádět své výnosy do státního rozpočtu. Banka by měla do akcií investovat alespoň polovinu z devizových rezerv, nyní to je jen asi 20 procent. Ale chtěl bych je pochválit, že se konečně zbavili čínských dluhopisů. Takže nějaký posun tam je.

Takže pokud by banka investovala 1,7 bilionu korun, ročně by mohla mít výnos kolem 100 miliard a stal by se z ní takový ten mohutný fond, jaké známé z Asie nebo z Norska.

Ano. Vezměte si, jak Aleš Michl poslední rok zdůrazňuje, že důležité pro inflaci jsou finance státu a jejich kondice. Přitom ČNB má na státní finance zásadní vliv. Tím, že dlouhodobě odmítá rezervy pořádně investovat, připravuje státní rozpočet nejméně o těch 100, možná i 200 miliard ročně, aniž by tím cokoli získala. Z dlouhodobého pohledu veřejných financí je politika centrální banky ohledně rezerv minimálně stejně důležitá jako reformní balíčky vlády. Zase mě mrzí, jak málo diskuze se na tohle téma odehrává v ČNB, ale i mezi odbornou veřejností.

Vidíte, a přitom se Aleš Michl vždy prezentoval jako někdo, kdo chce rozhýbat investování v ČNB.

Měl jsem chvíli pocit, že se mnou v tomto souhlasí, ale reálné kroky moc nevidím. Je to škoda. Pořád ale neztrácím naději. Aleš má před sebou pět let mandátu a nebude chtít, aby se na něj pamatovalo převážně jako na guvernéra, který nedělal aktivně nic proti rekordní inflaci. Bude chtít za sebou zanechat něco, co je důležité a prospěšné pro tuto zemi. A takové věci se nabízejí hned dvě: cenová stabilita místo každoroční inflace a investování aktiv ČNB po vzoru Singapuru a Norska.


ČNB může dělat pro finanční gramotnost víc. Ve správě aktiv má jít příkladem

Češi neumí pracovat s kalkulovaným rizikem. To je největší problém finančního vzdělání u nás. V investování máme dva extrémy: riziko žádné, nebo totální. První extrém ztělesňují transformované penzijní fondy, které garantují každoroční „neprodělek“. Nemohou brát skoro žádné riziko čili jejich výnos je mizivý. Garantují čistý prodělek po odečtení inflace.

Druhý extrém jsou dluhopisy s dvouciferným úrokem. Nabídne-li někdo dvouciferný úrok, riziko nesplacení je značné. Přesto si tyhle dluhopisy často kupují lidé, kteří jinak mají peníze nejradši v hotovosti. Oblíbený je „bezpečný vysoký výnos“. Když zmíním, že by dávalo smysl koupit akcie, druhá strana často řekne: proč ne, budou-li to bezrizikové akcie s vysokým výnosem.

Jenže bez rizika není ani cesta do práce. Na přechodu nás může srazit auto, sami můžeme havarovat. Přesto do práce vyrazíme, tedy bereme kalkulované riziko. Podobné riziko musíme brát i při investování. Není to žádná věda: máme-li peníze, jež nebudeme 10 let potřebovat, je nejlepší koupit akcie. Tím si kupujeme podíl na technologickém pokroku.

Jaké akcie? Všechny. Nejlépe malý podíl ve všech firmách na světě. To je v praxi složité, ale blíží se tomu nákup indexů, tedy košíků akcií firem v dané zemi. Na českém trhu je už několik spolehlivých firem, které to udělají za vás. U účtů pro děti jsou roční poplatky jen kolem 0,3 procenta, což je řádově méně než u penzijních fondů.

Na tomhle způsobu investování panuje v ekonomii naprostá shoda. Jenže má dva problémy. Zaprvé, je to nuda. Nepotřebujete znalosti ani interní informace. Každý měsíc posíláte peníze a za 20 let jich budete mít mnohem víc. Zadruhé, z roku na rok máte výkyvy. V průměru můžete počítat s pětiprocentním čistým ročním výnosem, ale ve špatném roce to klidně může být −10 procent.

Nuda je blbá, a tak se každý týden dočtete rady expertů, jaké akcie koupit. To je málokdy užitečné: aby doporučení fungovalo, musí být expert chytřejší než zbytek trhu. Nakolik to je pravděpodobné u jakéhokoli analytika? Vybírání individuálních akcií je rizikový koníček i pro někoho s mimořádnými znalostmi v oboru. Běžný člověk udělá lépe, když kupuje index.

Druhý problém je větší: musíte se smířit s tím, že vaše investice bude často v nějakém okénku prodělávat. To je normální. Vysoký průměrný výnos, který vás čeká, je odměnou za to, že budete tolerovat krátkodobé kolísání. A tady může mít důležitou edukativní roli Česká národní banka – ta sama říká, že se snaží o zlepšení finanční gramotnosti.

Jak může ČNB pomoci? Má obrovský balík aktiv, devizové rezervy, v hodnotě 3 bilionů Kč. Protože se ukázalo, že tyto peníze není ochotná masivně použít k posílení koruny ani v případě pádivé inflace, může velkou část investovat pro výnos. ČNB neumře, má delší investiční horizont než kdokoli z nás. Může si dovolit dát většinu aktiv do akcií. Tím by nám vydělala biliony a navíc ukázala, že se vyplatí ignorovat krátkodobé ztráty.

Dělá něco takového ČNB? Trochu. V akciích má 20 procent rezerv, což je pořád strašně málo. Nepomáhají novináři a analytici, kteří (ač jinak sofistikovaní) napadají dočasnou ztrátu po krátkodobém poklesu akcií. Útoky na finanční gramotnost má ČNB hlasitě odrážet. Co dělá místo toho? Kupuje draze zlato, které předtím levně prodala.

Zlato je pro centrální banku O. K., protože ho lidé mají rádi, což posiluje důvěryhodnost. Mít jednotky procent rezerv ve zlatě je pro ČNB správné. Ale jde jen o marketingový tah: klíčem k výnosu při investování jsou akcie, jichž má být v portfoliu nejméně polovina. Takže pokud kupovat zlato, tak dohromady s akciemi, aby se navenek nákup akcií „osladil“. Navíc zlato musí být fyzicky v trezorech ČNB, abychom se na něj mohli podívat, jinak neplní ani marketingovou funkci.

V kostce: ČNB má biliony v rezervách, jež odmítá příliš používat proti inflaci. Má je tedy použít pro výnos. K tomu musí vysvětlit, že cesta k výnosu není zlato, ale akcie: zlato je kosmetický doplněk portfolia. ČNB má každý rok ukazovat, proč jednorázové výkyvy akcií nevadí, a tím přispěje k finanční gramotnosti českých domácností.


S trochou štěstí přijde zlevnění a deflace. ČNB by se toho neměla bát

Ekonomická praxe, teorie i data ukazují, že mírná deflace ekonomice neuškodí. Pomalý pokles cen v příštích letech pomůže obnovit důvěru v ČNB a dlouhodobou cenovou stabilitu, píše v komentáři ekonom a profesor UK Tomáš Havránek.

Written by the original outlet, not by the author.

Ač to zatím na účtech za elektřinu a plyn nevidíme, globální ceny energií jsou zpět blízko úrovních léta 2021. V prvních měsících příštího roku se tento pokles pořádně projeví i v cenách pro domácnosti. Protože zdražení letos v zimě bylo rekordní, návrat poblíž normálu bude znamenat podobně rekordní meziroční zlevnění. A je možné, že díky tomu se do minusu dostane i celková inflace. ČNB bude řešit, jestli má poklesu průměrných cen bránit.

Od počátku roku 2021 do konce 2023 ztratí česká koruna třetinu své hodnoty. Aby bylo jasno: tenhle debakl už opravit nejde. Kdybychom se po 33% inflaci snažili o stejnou deflaci, tedy masivní zhodnocení peněz a prudký pokles cen, ekonomika by se propadla. Bylo by to sice spravedlivé vůči střadatelům, kterým jsme spálili třetinu úspor. Ale nakonec by jim to štěstí nepřineslo, protože by kvůli plošným krachům firem přicházeli o práci.

Proč je prudká deflace nebezpečná? Zvyšuje skutečnou hodnotu dluhů, které musíte splatit. Když si půjčíte od banky 10 milionů na nákup tiskařského stroje, počítáte s úhradou dluhu z budoucích tržeb třeba za prodej časopisů. Při prudké deflaci, tedy propadu cen, ale za stejné množství časopisů utržíte mnohem méně. Jenže dluh 10 milionů musíte uhradit v původní výši: máte problém a musíte propouštět.

## Deflace a deprese

Centrální bankéři se hluboké deflace děsí. Něco podobného předchozímu odstavci se odehrálo ve 30. letech během Velké deprese, největší hospodářské krize v dějinách. Tento strach se instinktivně přenáší na jakoukoli deflaci, byť jen půlprocentní. A tady už pozor: obava z mírné deflace nemá oporu v moderním ekonomickém výzkumu. Nemá – ať už se jedná o teorii, empirii (data), nebo to, čemu se občas říká „praxe", tedy příběhy z historie.

Začněme příběhy. Každá deflace je prý nebezpečná, protože víme, co se stalo ve Velké depresi. Logika příběhu je taková, že mírná deflace dostane ekonomiku do spirály. Nakonec přijde hluboká deflace a deprese. Jenže čtete-li rozbor Velké deprese z pera nobelisty Bernankeho, dozvíte se něco jiného: depresi a deflaci zařídili sami centrální bankéři svou mimořádně tupou politikou. „My jsme to udělali", řekl Bernanke, exšéf americké centrální banky.

Jinými slovy, deflační spirála ve 30. letech nevznikla proto, že by centrální banky neměly nástroje na boj s původně malou deflací. Deflace se neroztočila do spirály kvůli tomu, že nešlo snižovat úrokové sazby do záporu. Spirála vznikla proto, že centrální banky nechaly kleknout bankovní sektor a s ním třetinu ekonomiky, no a prudká deflace tyhle problémy potom ještě prohloubila.

## Zlato a vrtulníkové peníze

Ani tak by ale nebezpečná spirála nepřišla, kdyby tehdy peníze nebyly vázané na jedinou komoditu, zlato. Při nedostatku zlata se sníží cena všeho ostatního vyjádřeného ve zlatě (deflace). Vláda měla povinnost peníze směnit za zlato, které si ale musela být schopná půjčit. Při deflaci se zvyšuje reálná hodnota dluhů vlády, podobně jako u tiskařského stroje popsaného výše. Zlatý standard vyžadoval striktní rozpočtovou disciplínu. Vláda tedy musela v krizi šetřit, což depresi a deflaci dál živilo.

Dnes ale nic takového nehrozí. Dovedete si představit, že vláda bude na recesi a deflaci reagovat šetřením? Naopak, zasype ekonomiku penězi. A tady jsme u dalšího příběhu: pandemické „peníze z vrtulníku". Vyzkoušeli jsme si, že zasypání penězi opravdu vede k rychlé inflaci. I kdyby nic jiného, tenhle experiment stačí k tomu, abychom se do budoucna báli víc inflace než deflace. Zasypat nás penězi je snadné. Sebrat nám ty peníze je politicky o dost těžší.

Další příběhy už jen stručně. Co například Japonsko? To v posledních 30 letech není žádný tygr a zároveň je často v deflaci. Jenže reálný výkon japonské ekonomiky, vyjádřený v produktivitě na zaměstnance, je v těch „ztracených" dekádách podobný jako v Evropě, která inflaci měla. Japonskou tragédií je totiž úpadek porodnosti, ne klesající ceny. A mimochodem ani v Japonsku mírná deflace spirálu nevyvolala.

## Švýcarsko, data a teorie

Navíc protipříklad ukazuje Švýcarsko. To mělo mezi lety 2008 a 2021 v průměru nulovou inflaci, a ostatně i teď tam jsou ceny jen zhruba o 4 % vyšší než v roce 2008. To znamená, že Švýcaři byli posledních 15 let často v deflaci. Tudíž by museli růst pomaleji než třeba Německo a Francie. Ale bylo to naopak, švýcarský růst byl vyšší než v okolních inflačních zemích. A deflační spirála se neobjevila, i přes ultrapřísnou švýcarskou rozpočtovou politiku.

Jasně, příběhy samy o sobě nic nedokazují. Avšak měly by nás vést k zamyšlení, zda se opravdu musíme děsit malé deflace. Vedle příběhů pak existuje rozsáhlý výzkum (empirie), jenž pomocí statistických technik zkoumá, jak mírná deflace nebo inflace ovlivnila prosperitu desítek zemí. A jeho výsledek? V datech je nemožné najít robustní vztah, což platí i o údajném odkládání spotřeby kvůli deflaci. Mírná deflace ani inflace růst neovlivní.

Poslední dílek skládanky přidává ekonomická teorie, tedy více či méně sofistikované modely ekonomiky. Aby bylo v moderní ekonomice vůbec možné něco jako deflační spirála, musí se lidé systematicky nechávat nachytat. Jsou-li aspoň trochu „vpředhledící", tedy berou v úvahu i budoucnost, nejenom minulost, spirála nastat nemůže. Konsensus v profesi je takový, že lidi se nenechají oblbovat donekonečna, a tak se spirála v odborné literatuře už prakticky nevyskytuje. V řadě modelů ve Friedmanově tradici je naopak mírná deflace ideální.

## Troška deflace pomůže

Vše uvedené lze shrnout do konstatování, že moderní ekonomie nedává důvod, proč by měla ČNB bránit drobné deflaci v letech 2024 a 2025. Ta, pokud by nastala, bude způsobena hlavně zlevňováním energií. A nehrozí spirála, jen mírné snížení marží firem. Inflační debakl 2021-2023 napravit nejde. Abychom ten příští zmírnili, ČNB se musí zavázat (dopředu!), že bude odchylky od cenové stability opravovat – postupně a pomalu. To nám dá větší jistotu ohledně budoucí hodnoty peněz. Firmy se v reakci na dovezený inflační šok nebudou tolik předbíhat ve zdražování.

Obnovení reputace ČNB nepomohou projevy radních a fotky guvernéra s celebritami z amerických konferencí. ČNB musí ukázat na našich peněženkách, že to myslí s cenovou stabilitou vážně. „Dováženou" inflaci přes rok ignorovala. Stejně nechť zachází i s dováženou deflací. Poté doufejme, že zvládne udržovat dlouhodobě kladné úroky i po odečtení inflace.


Inovace ověřené trhem jsou základ naší prosperity

Rozhovor s Tomášem Havránkem, českým ekonomem, profesorem Univerzity Karlovy a bývalým poradcem viceguvernéra a bankovní rady České národní banky.

Tomáš Havránek je ekonom, profesor Univerzity Karlovy a bývalý poradce viceguvernéra a bankovní rady České národní banky. Zakladatel iniciativy Zrušme inflaci. Působí rovněž jako výzkumník v londýnském Centre for Economic Policy Research a ve stanfordském Meta-Research Innovation Center. Zabývá se také rozvojem a aplikací metody meta-analýzy v ekonomii.

Ekonomický růst je do velké míry podmíněn postojem společnosti k inovacím, nikoli jen mírou investic či kvalitou institucí. Co tedy konkrétně navrhujete?

Vraťme se k tomu, co dalo vzniknout moderní době, tedy dlouhodobému růstu životní úrovně. Průmyslová revoluce nevznikla tím, že by lidé najednou začali investovat více, nebo že by se změnily instituce. Změnil se postoj k inovacím. Inovace přestalo být sprosté slovo. My špatně nazýváme moderní dobu „kapitalismus“. Ale kapitál tady byl vždycky, od začátku civilizace. Co je nové, je důraz na inovace – konkrétně inovace ověřené trhem. To je základ naší prosperity a kvality našeho života. A ty inovace, byť po malých kouscích, do naší ekonomiky přinášejí podnikatelé a živnostníci. Buďme tedy opatrní v tom, abychom tento segment ekonomiky neudusili. Pokud si to nepokazíme, můžeme mít bohatou zemi, rovnost příležitostí a čistou planetu. Koho zajímá víc, ať si přečte Bourgeois Equality od Deirdre McCloskey.

Zabýváte se také rozvojem a aplikací metody meta-analýzy v ekonomii. Můžete nám to více přiblížit?

Na každé důležité téma teď existují desítky vědeckých studií. Ale často se mezi sebou neshodnou. Navíc některé výsledky nejsou publikované proto, že odporují převažující teorii, nebo nejsou takzvaně statisticky významné. Meta-analýza je metoda, která shrne výzkum na dané téma a očistí literaturu o výše zmíněné problémy.

Ekonomickým nástrojem pro zmírnění změn klimatu je masivní výsadba stromů. Rapidní úbytek stromů, lesů a zeleně je světový celospolečenský problém. Co s tím? Jak lze do toho zapojit společnost, a především mladou generaci? Šlo by pořádat např. dobrovolné akce a brigády na výsadbu stromů a zeleně?

Stačilo by přestat podporovat biopaliva a bioplyn. Pokud bychom uměle nedotovali řepku a další technické plodiny, byl by často ekonomicky nejvýhodnější způsob užití krajiny její zalesnění. Podívejte se například na lesy v Nové Anglii, kde, když se procházíte, tak vidíte zbytky zídek, které dříve oddělovaly pole. Nebránil bych se ani přímo dotování výsadby lesů. To je nejúčinnější klimatická politika, která má navíc spoustu dalších výhod. Mimochodem nedávný článek ve vědeckém časopise Science ukazuje, že kdyby se zalesnily globálně holiny, kde teď nic neroste, ale stromy se tam mohou uchytit, stáhli bychom z atmosféry čtvrtinu uhlíku. Tohle je mnohem lepší než podpora elektroaut, jejichž dopad na klima je nejasný. V Česku máme nyní perverzní situaci, že když si koupíte pozemek, tak máte na většině území zakázáno ho zalesnit. Začněme tím, že povolíme zalesňování vlastních pozemků.

Jste zastáncem zvýšení váhy cen nemovitostí v indexu spotřebitelských cen. Co to ukáže?

Dlouhodobě ceny nemovitostí rostou rychleji než ostatní ceny. Takže když je přidáte do indexu CPI ve větší váze, bude inflace dlouhodobě vyšší. Nemovitosti do inflace patří, protože indexy CPI mají správně měřit současné náklady očekávané celoživotní spotřeby, nikoli jen současné spotřeby. O tom psali Alchian a Klein, Goodhart a další profesoři.

Kritizujete výkonnost českých penzijních fondů. Líbí se vám současný plán důchodové reformy?

Navrhované změny naše problémy nevyřeší. Měli bychom dnešním třicátníkům a mladším jasně říct, že v důchodu od státu nedostanou buď nic, nebo málo. Důchodové pojištění, které odvádějí státu, jde na důchody jejich rodičů. Aby i oni ve stáří přežili, musí mít buď vlastní děti, nebo velké úspory, nebo pracovat až do smrti.

Jste zastáncem investice devizových rezerv do zlata a výnosných aktiv po vzoru Singapuru. Můžete to konkretizovat?

ČNB má zhruba 3 biliony korun v zahraničních měnách, které může investovat. V současnosti velkou většinu investuje do dluhopisů, které vydělají málo. Měla by po vzoru Singapuru a Norska nakupovat mnohem více akcií. Tak by v delším období vydělávala stamiliardy ročně navíc a významně pomohla řešit dlouhodobý problém finanční nestability českého státního rozpočtu. Trochu zlata nakoupit je fajn z psychologických důvodů, protože lidé mají zlato rádi. Ale jen pár tun, symbolicky, a navíc je důležité všechno zlato mít přímo v trezorech ČNB. Mít zlato v zahraničí nemá smysl, to už je lepší ho nekupovat vůbec.

Chtěl byste zřízení digitální měny a příslušné elektronické peněženky pro každého občana, tedy bezhotovostní ekonomiku. Čím by se tedy platilo?

To se o mně píše na Wikipedii, ale já neprosazuji zřízení digitální koruny. Máme akademický článek s Mojmírem Hamplem, kde digitální měnu zvažujeme jako hypotetickou možnost. Osobně jsem ale zastánce toho, aby domácnosti měly přístup k úrokovým sazbám, jaké mají banky – zejména depo. To by zlepšilo funkčnost transmise měnové politiky. Elektronická peněženka pro každého je jednou z možností. Ale myslím, že by to měly zprostředkovávat soukromé firmy, ne ČNB. Ta na to nemá kapacitu a vlastně to ani neumí.

Inflace je podle vás historický přežitek a centrální banky by měly zaručit skutečnou cenovou stabilitu. Jak by to mělo vypadat? Zrušíme inflaci jako pojem?

Detailní argumentaci máme na stránce zrusme-inflaci.cz. Sem se nám vejde jen malý zlomek. V kostce: o dlouhodobé inflaci rozhoduje národní banka. To je v ekonomii jasný konsensus. Krátkodobě mohou přijít šoky ze zahraničí nebo od vlády, ale dlouhodobě hodnotu peněz určuje ČNB. Když ČNB nebude inflaci chtít, inflace v horizontu pěti let nebude. Čili návrhem je o tom ČNB přesvědčit, ideálně zákonnou formou. Chceme, aby hodnota peněz byla konstantní, abychom si za 100 korun mohli nakoupit stejnou hodnotu zboží a služeb za 30 let jako dnes. Teď se o to ČNB nesnaží, snaží se o znehodnocení peněz každý rok, čemuž se říká inflační cílování. Navíc neopravuje svoje chyby, když místo 2 % inflace je inflace třeba 10 %. Takže teď vůbec nevíme, jakou hodnotu budou peníze mít v budoucnu. Tím pádem se nám mnohem hůře spoří a investuje. Dejme tedy ČNB za úkol, aby se snažila o 0 % inflaci v průměru. A napišme do zákona, jaké důsledky pro vedení ČNB nastanou, když se o cenovou stabilitu snažit odmítne.

Od poloviny roku 2021 tvrdíte, že rostoucí inflaci může zastavit posílení koruny spíše než zvyšování úrokových sazeb. Jak vidíte současný postoj ČNB?

Nerozumím mu. I když se ČNB snaží o 2 % inflaci, ne o cenovou stabilitu, tak se má chovat symetricky. Čili když masivně bojuje proti mírné deflaci, jako intervencemi v letech 2013-2017, tak má pak symetricky proti vysoké inflaci bojovat stejně agresivně. Ale ona to nedělala a nedělá, nyní by dokonce část bankovní rady (a měnová sekce) chtěla snižovat sazby ještě letos, když inflace je stále vysoko nad cílem. Není to individuální selhání, pracují tam chytří lidé. Je to selhání celé instituce v posledních 5 letech.

V roce 2022 jste založil iniciativu Zrušme inflaci, ve které navrhuje uzákonit povinnost České národní banky snažit se o dlouhodobě nulovou inflaci a navázat platy bankovní rady na plnění takto definované cenové stability. Je nulová inflace pro ekonomiku zdravá?

Ano, aspoň to nám říká ekonomický výzkum. Od roku 1990, kdy bylo poprvé zavedeno inflační cílování, bylo publikováno 222 studií, které počítají, jak velká inflace je zdravá. A průměrný odhad je -0.09 %. Můžete ty ekonomické modely brát s rezervou, ale fakt je ten, že není žádný silný důvod, proč se snažit o 2 % inflaci místo intuitivní, přirozené a srozumitelné cenové stability. Takže naším návrhem je zjednodušit nám všem život – aby hodnota peněz byla dlouhodobě konstantní, abychom se na ni mohli spolehnout. Podobně jako se můžeme spolehnout, že metr má a bude mít 100 centimetrů. Taky ho nezkracujeme ročně o dva centimetry. Hodnota peněz je přece také základní měrná jednotka ve společnosti. Čili ČNB by měla fungovat jako Úřad pro míry a váhy – pro metr ho máme v Paříži, pro korunu ho máme mít na Příkopech. Mimochodem to samozřejmě není můj nápad, já to přejímám od chytřejších lidí (např. John Cochrane, jeden z největších světových ekonomů) a vkládám do českého kontextu. Vezměte si, že inflační cílování bylo prvně zavedeno také v malé zemi, na Novém Zélandu, a postupně se rozšířilo všude po světě. My můžeme být také vzorem pro svět, a to v cenové stabilitě.

Pro zajištění skutečné cenové stability v případě nutnosti ve velmi hluboké krizi navrhujete nový nástroj ze strany ČNB – tzv. přímá podpora spotřeby. Ta je označována kritiky též jako „peníze z vrtulníku“. V čem spočívá?

To je hypotetická možnost, které dle mého názoru v praxi nastat nemůže, protože v praxi nemůže nastat deflační spirála bez toho, že by ji národní banka sama způsobila. Ale řekněme, že deflační spirála hrozí. Pak účinné řešení je vytisknout peníze a poslat je přímo lidem – jak jsme viděli během covidu, toto inflaci spolehlivě zvýší.

Nebojíte se toho, že by nový nástroj přímé podpory spotřeby mohl vést k ohrožení nezávislosti centrálních bank a příliš rychlému zvýšení inflace?

Toho bych se opravdu bál, proto to považuji spíše za teoretickou zajímavost. Alespoň co se týče centrální banky. Vláda to však pravděpodobně v příští krizi stejně udělá. O důvod víc, proč se nemusíme bát deflace.

Upřímně řečeno, inflace zas není tak důležitá. Ani naše současná ekonomická stagnace, přešlapování HDP, není tak důležitá. Důležité je, jak se usadí postoj mladé generace ke změnám klimatu. Změny klimatu náš život nezmění (ač mohou ovlivnit naše pravnoučata). Ale klimatická politika může mít masivní dopady na kvalitu našeho života. Uvidíme. Velmi mě mrzí, že klimatická rétorika přestává odpovídat vědeckým výsledkům. Klimatická změna je vážný problém, ale ne existenční problém lidstva. Měli bychom se vrátit k analýze nákladů a výnosů klimatických opatření. Před lety, když jsme pracovali na University of California, Berkeley, jsme na toto téma společně s kolegy z Berkeley vypublikovali přehledový článek. Za mě: mírné uhlíkové daně a více stromů, menší dotace na vše ostatní a méně regulace.

Renáta Veselá Lucková: Každý den, každou minutu se ocitáme na křižovatce života, která nás nutí k rozhodnutí co dál 18.07.2026, Autor: Laura Šuleková

Rozhovor s Renátou Veselou Luckovou, ekonomickou novinářkou, redaktorkou mnoha rozhovorů s významnými osobnostmi v ČR a reportáží, moderátorkou, reportážní fotografkou a spoluautorkou knihy. Věnuje se PR, marketingu a médiím a je také pečující osobou o těžce invalidního manžela.

Jana Merunková, NEWTON: "Co toleruješ, to nezměníš" 15.07.2026, Autor: red

Jana Merunková spojuje už několik let podnikání s obecně prospěšnou činností. Jak může neziskový sektor ovlivnit podnikatele a naopak? A jak bude vypadat leader budoucnosti? Rozhovor s Janou Merunkovou, Senior Business Development Executive at NEWTON University, zakladatelkou a ředitelkou yourchance o.p.s. a podnikatelkou.

Petr Šrámek: Bez správně použité umělé inteligence se dnes medicína a biologie neobejdou 04.07.2026, Autor: Renáta Lucková

Rozhovor s Petrem Šrámkem, podnikatelem a řídícím partnerem LongevityTech.fund.

Radní ČT Plíšková: Úspory v televizi se musí udělat její modernizací 28.06.2026, Autor: red

Lucie Plíšková je novou členkou Rady České televize. Hned na jejím druhém zasedání prosadila personální audit České televize. Jaká má být budoucnost našeho největšího veřejnoprávního média?

Pavel Klvaňa: Máme vizi a cíl dělat produkt s vysokou přidanou hodnotou z odpadu 27.06.2026, Autor: Renáta Lucková

Pavel Klvaňa: Máme vizi a cíl dělat produkt s vysokou přidanou hodnotou z odpadu.

NEWTON University uspěla v prestižním mezinárodním žebříčku vysokých škol 26.06.2026, Autor: red

NEWTON University se jako jediná soukromá vysoká škola z České republiky zařadila do prestižního hodnocení Times Higher Education (THE) Sustainability Impact Ratings 2026. Rektorka univerzity Anna Plechatá Krausová to považuje za zásadní milník v rozvoji školy.

Vlastimil Argman: Porcelán je pro mne celý život 20.06.2026, Autor: Renáta Lucková

Rozhovor s Vlastimilem Argmanem, generálním ředitelem a členem představenstva Thun 1794 a.s.

Zdeněk Petzl: Český automobilový průmysl má dlouhodobě mnohem širší a sofistikovanější roli 13.06.2026, Autor: Renáta Lucková

Rozhovor se Zdeňkem Petzlem, výkonným ředitelem Sdružení automobilového průmyslu (AutoSAP).

Miroslav Liška: Lázně nejsou jen byznys, ale také součást kulturního a zdravotního dědictví České republiky 06.06.2026, Autor: Renáta Lucková

Rozhovor s Miroslavem Liškou, zakladatelem, investorem a předsedou dozorčí rady Lázeňského fondu SICAV a.s. a předsedou představenstva Františkovy Lázně AQUAFORUM a.s.

Pavel Šolc: Přenosová síť byla vybudována v posledních desítkách let jako kapacitně velmi robustní a odolná 30.05.2026, Autor: Renáta Lucková

Rozhovor s Pavlem Šolcem, členem představenstva ČEPS, a.s.

Nejlepší šachistka světa odmítla vést Maďarsko. Magyar musí hledat znovu

Anthropic chce zavést tlačítko pauzy pro AI. Ale kdo ho stiskne?

Digitalizace státu za rok? Vláda slibuje to, co se minulým vládám nepodařilo za devět let

Vítejte v Česku: Padesát miliard za digitalizaci. Výsledek? Elektronický formulář a tiskárna

Daňhel: Čtvrtý díl Dějin pojišťovnictví, zmapuje polistopadový vývoj do dneška

Recenze návrhu novely zákona o důchodovém pojištění (důchodová reforma)


Pro a proti: Zvládá ČNB dlouhodobě boj s inflací?


Havránkovi: Ekonomii se ve veřejném rozhodování vyhnout nedá

Národní institut SYRI sdružuje celkem 150 elitních vědců. Výzkumná skupina zaměřená na ekonomické dopady má ale jednu zvláštnost, mikrotým v jejím rámci tvoří manželský pár Tomáš a Zuzana Havránkovi. Oba si vzájemnou vědeckou spolupráci užívají. Slovy ekonomů říkají, že je hlavně efektivní.

„Chceme-li řešit detail společného projektu, nemusíme si plánovat Zoom schůzku, ale probereme to na každodenním společném obědě. Na druhou stranu by bylo možná lepší někdy na obědě mluvit o něčem jiném než o práci, ale tomu už se člověk prostě nevyhne. Analýza nákladů a výnosů našeho společného osobního a pracovního života vychází dobře,“ říká s pousmáním Zuzana Havránková.

Odborným zájmem manželů Havránkových je meta-analýza, což je statistická technika pro věrohodnou syntézu výzkumu na dané téma. Publikovaného výzkumu je hodně, ale studie se mezi sebou často neshodnou, neboť se liší v datech a metodách, často i v kvalitě zpracování. „Navíc se ukazuje, že výsledky zajímavé a konzistentní s převládající intuicí je snazší publikovat, takže se vyskytují ve vědeckých časopisech častěji, než by měly,“ vysvětluje Havránek. To v praxi komplikuje snahy o rozhodování založené na vědeckých faktech.

Pomocí meta-analýzy jsou vědci schopni tyto problémy alespoň částečně řešit a odpovědět například na otázky typu: jaký je konsenzus vědecké literatury ohledně efektivity nošení roušek v kontextu respirační pandemie typu covid? Jak vládní výdaje ovlivňují ekonomiku v různých situacích? Nebo jaká je optimální velikost inflace, což je jedno z témat, kterým se Tomáš Havránek i na svém webu [zrusme-inflaci.cz](https://zrusme-inflaci.cz/) zabývá dlouhodobě.

Na vědecké práci Havránkovy nejvíce baví okamžiky, kdy konečně najdou řešení problému, na kterém pracují měsíce nebo i roky. „To jsou vteřinové intervaly, kdy vám to najednou všechno cvakne dohromady a vy víte, že tohle je správná odpověď, že tenhle postup budete moci používat mnoho let. Samozřejmě mezitím jsou dlouhé úseky poměrně monotónní a někdy i administrativní práce, která nás zas tolik nebaví, ale za ty heuréka okamžiky to stojí,“ říká Havránek, který patří k nejcitovanějším českým ekonomům v zahraničí a jeho závěry používá ve svých přednáškách například nositel Nobelovy ceny David Card nebo ve svých materiálech mezinárodní instituce jako Mezinárodní měnový fond, Světová banka, Evropský parlament, nebo Evropská centrální banka.

Havránkovi zároveň patří k expertům, kteří komunikují svoje názory v médiích. „Vědci by se měli snažit, aby jejich výzkum byl komunikován vyváženě, bez přehánění a bez snahy umlčet druhou stranu. Bohužel během covidu jsme viděli od mnoha vědců větší důraz např. na lockdowny ekonomiky, než by odpovídalo stavu vědeckého poznání,“ upozorňuje Havránková. Někdy je podle ní lepší říci, že zatím prostě nevíme, nebo nevíme jistě, co a v jaké situaci bude fungovat.

„Pokud vezmeme slabou evidenci a povýšíme ji na piedestal s tím, že to je ,věda´ a všechny ostatní postoje jsou fake news a dezinformace, ve finále ohrozíme důvěru veřejnosti ve vědu jako takovou. Něco podobného se opravdu stalo během pandemie, hrozí to též u klimatických otázek. Čili vědci by měli být opatrní – většinou jsou odborníci na jednu úzkou oblast, ale veřejné rozhodování u většiny otázek vyžaduje porovnání nákladů a výnosů z mnoha různých oborů. Ekonomii se ovšem nevyhnete nikdy,“ doplňuje ji manžel s tím, že všechny výsledky jejich výzkumné skupiny jsou dostupné na stránce meta-analysis.cz


Lidé nejsou racionální. Proč se přesto ekonomické modely bez racionality neobejdou?

Klíčové pro rozhodování centrálních bank, včetně ČNB, jsou sofistikované matematicko-ekonometrické modely. V českých podmínkách o modelu donedávna věděli jen akademičtí ekonomové, bankovní analytici a jiní šprti. V posledních dvou letech mu ale nešlo v médiích a na sítích uniknout, zajímá-li vás aspoň trochu, co se v této zemi (ne)dělá s inflací.

Jedna část veřejnosti volala, že ČNB neutahuje měnové kohoutky tak rapidně, jak model vyžaduje. Druhá by nejraději suchý, nelidský model zahodila, aspoň na čas, a řídila se živou, osobní intuicí. Hlavní argumenty k upozadění modelu byly dva. Zaprvé, matematika nemůže popsat složité lidské chování. Zadruhé, lidé se nechovají racionálně, jak model vyžaduje.

První argument striktně vzato platí: žádný matematický model nevystihne realitu dokonale. Ale jaká je alternativa matematického modelu? Verbální model – neboli příběh a selský rozum. Příběh může znít na první poslech dobře. Třeba: pro stabilní ekonomiku potřebujeme stabilní sazby. Ale nevíme, jestli dohromady dává smysl a někde si neodporuje. Proto matematika a data.

Druhý argument je sofistikovanější. Model ČNB se opravdu bez racionality rozpadne. Všichni máme svoje neracionální chvilky, no a v životě jsou různé „síly“ mocnější než rozum. Ale zase, jaká je alternativa? Lidé mohou být neracionální tisícem způsobů. Pokud nevěřím, že 2 + 3 = 5, může můj součet být 4, 6 nebo 314. Nemá smysl se snažit, národní banka zavře krám.

Absence alternativy však nedokazuje, že modely dávají smysl. Potřebujeme lepší odpověď. Ta je následující: ač se občas chováme nerozumně, rozum dobře vystihuje reakci průměrného člověka v ekonomických otázkách. Jednou mi může vyjít, že 2 + 3 = 4. Ale když mě kvůli tomu oberou, budu příště počítat pozorněji. Peníze nejsou všechno, ale do kanálu je neházíme.

V kostce: výzkum ukazuje, že rozum docela dobře vystihuje průměrné finanční chování jinak nerozumných lidí. A tam, kde jsou odchylky od racionality systematické a jejich forma známá, je můžeme do modelu opatrně zahrnout.


Zrušení EET přetřelo ekonomiku z bílé do šeda a pokazilo Česku čísla

Konec EET a méně agresivní výběr daní posunuly část lidí a firem do šedé ekonomiky. Oficiální čísla měří hlavně ekonomiku bílou. Reálný růst Česka v Evropě nepatří k nejhorším, píše v komentáři ekonom a profesor UK Tomáš Havránek.

Mezinárodní srovnání výkonu našeho hospodářství vyznívá prachbídně. Ve dvou hlavních disciplínách, cenové stabilitě a růstu hrubého domácího produktu, se od covidu řadíme poblíž chvostu pelotonu všech rozvinutých zemí. Naše inflace patří k nejvyšším ve vyspělém světě dokonce již 5 let – naposledy byla kousek pod cílem ČNB na začátku roku 2018, a to jen 3 měsíce.

U inflace omluvu nenajdeme. Pět let je příliš dlouho, abychom ji mohli svést na zahraniční šoky. Drtivá většina ekonomické teorie i praxe hovoří stejně: za dlouhodobě vysokou inflaci odpovídá v každé zemi národní banka. Ta naše aktuálně slaví inflaci na pětinásobku svého cíle: „Nastavení měnové politiky bylo adekvátní." Jinde je zvykem v takové situaci psát omluvné dopisy veřejnosti.

Nepomáhá česká specialita, feudalismus obsazování postů ČNB. Vedení vybírá prezident samojediný. OK, dokud jde o nezávislé experty. Ještě exguvernér Singer býval občas přehlasován radou. Od té doby systém degeneroval v léno, kdy prezident povýší guvernéra, jenž sám a najednou pasuje většinu rady. Výsledkem je diktatura jednoho názoru a tektonické změny při výměně guvernéra.

## EET ekonomiku obílilo

Utěšit nás může, že aspoň hrubý domácí produkt na tom není tak mizerně, jak vyplývá z oficiálních dat. Statistici umí měřit jen to, co vidí, tedy takzvanou bílou ekonomiku. Šedou, neoficiální ekonomiku, jež funguje téměř výlučně v hotovosti, mohou jen odhadovat. A právě podíl šedé ekonomiky se po covidu zvýšil, což v oficiálních číslech není odraženo.

Abychom vychýlení v HDP zhruba spočítali, musíme se vrátit k zavedení EET. Tehdy jsme chvíli rostli skoro nejrychleji na světě. Pamatujete ty časy? Pokud ne, nevadí. Ale podivný skok českého HDP po zavedení EET v porovnání s ostatními zeměmi nám umožní změřit míru tehdejšího „obílení ekonomiky". Tomuto postupu se v ekonometrii říká syntetická kontrolní metoda.

Obílení ekonomiky šlo ruku v ruce s přecházením na platby kartou a přesouváním odměn zaměstnancům v restauracích do oficiální mzdy místo bokem v hotovosti. Platby, které předtím statistický úřad neviděl, najednou šlo započítat. Přišel oficiální růst HDP, aniž se ekonomika zvětšila – jen se zvětšil podíl bílé složky oproti šedé. Po covidu sledujeme proces opačný.

## V růstu patříme k průměru

Odhady nadhodnocení HDP po zavedení EET spočítané pomocí syntetické kontrolní metody se pohybují mezi 2 a 3 %. Po zrušení EET tedy pozorujeme obdobné podhodnocení. To samo o sobě stačí, abychom už nepatřili mezi nejpomaleji rostoucí země od pandemie. Ale ani s HDP o 3 % vyšším by to nebyla žádná hitparáda vzhledem k tomu, jak u nás nabobtnalo zadlužení státu.

Jenže je tady ještě jedna věc, snad důležitější než EET. Se změnou vlády se radikálně změnil přístup k výběru daní. Namísto zaklekávání se berňák tváří jako kamarád. Příběhy z firem (tzv. anekdotická evidence) naznačují, že daním je teď snazší se vyhnout. Výsledné zešednutí ekonomiky zatím spočítat neumíme, zřejmě se ale v růstu dostaneme nedaleko evropského průměru.

V kostce: nerostoucí HDP neznamená, že ekonomika po covidu stagnuje. Růst se skrývá v neoficiálních transakcích, často v hotovosti. Ty umíme špatně měřit a moc z nich neplatíme daně. Rozpočet tak má větší deficit. Ale hotovost je únikový ventil, bez něhož by některé druhy podnikání v naší přeregulované zemi nebyly možné. Osekáme-li tento vnitřní daňový ráj a zaklekneme na OSVČ, můžeme na tom prodělat všichni.


O urychlení dálnice se zasloužili starosta a nový šéf ŘSD

Před 4 lety se zdálo jisté, že dálnice u Litomyšle nebude hotová do konce této dekády. Nyní vše nasvědčuje tomu, že úlevy se dočkáme již v roce 2027. Urychlení přípravy nastalo téměř výlučně díky aktivitě dvou mužů: nového šéfa Ředitelství silnic a dálnic Radka Mátla a starosty Litomyšle Daniela Brýdla. Společně se jim povedlo něco, co jsem považoval za nemožné: mezera v dálnici bude u Litomyšle zet maximálně rok.

Jak se to podařilo? Nutnou podmínkou byl vstřícný postoj obou výše jmenovaných a jejich výjimečné diplomatické schopnosti. Považte sami: skoro všichni jsou s výslednou podobou dálnice spokojeni. Nevšiml jsem si, že by ji v posledním roce někdo kritizoval, což je ve srovnání s rokem 2019 neuvěřitelné. Tehdy jsme byli všichni rozhádaní, každý chtěl něco jinak.

Diplomacie a vstřícnost ale nestačí, je potřeba též aktivita a asertivita, která ne vždy dělá kamarády. Dodnes mi nikdo nevysvětlil, proč starosta Litomyšle posledních dvacet let týden co týden neotravoval krajské vedení ŘSD a neptal se (občas hlasitě za přítomnosti médií), co přesně se za ten týden s přípravou dálnice udělalo. Slibovali nám přece, že obchvaty měst budou stavět přednostně! Ve věci největšího významu pro město jsme byli pasivní. To se změnilo až před 4 lety.

Nic není dokonalé. Osobně se mi plán dálnice líbí, její zapuštění v terénu, množství stromů a pečlivá protihluková opatření jak ve směru k Litomyšli, tak k vesnicím přes dálnici. Mrzí mě jenom, že jsme už před 8 lety v Litomyšli výslovně odmítli západní obchvat, který byl naplánován tak, aby po dokončení dálnice odvedl tranzitní dopravu z Třebovska mimo centrum Litomyšle. Odmítnutí obchvatu byla naše největší urbanistická chyba od výstavby průtahu v 70. letech.

Důvěřuji však vedení města, že vymyslí způsob, jak i bez obchvatu omezit nákladní dopravu u zámku a školy. Současný zákaz tranzitu není dodržován ani vynucován; vynucování je těžké. Nákladní dopravu všichni potřebujeme, ale neměla by se navěky valit po V. K. Jeřábka a Jiráskově, kolem památky UNESCO, po Zámecké kolem základní školy na světelnou křižovatku a potom zase po Kpt. Jaroše a Sokolovské, potažmo Moravské. Ani po dokončení dálnice to tedy nebudou klidné ulice.

Finální podoba dálnice a přivaděčů je kompromis, jenž sice oproti původním plánům nevyřeší zbytečný milion ročních tranzitních průjezdů aut z Třebovska Litomyšlí (aut, které se jen chtějí dostat na hlavní silnici), ale i tak Litomyšli giganticky pomůže. V dějinách města se bude dobře psát o těch, kteří se o zlepšení a zrychlení dálnice zasloužili.


Méně než 20 dětí ve třídě je drahý luxus. V malých třídách se víc nenaučí

Až se po prázdninách děti vrátí do školy, často uvidí méně než 20 spolužáků. Běžné jsou třídy o 15 dětech, a to i ve městech. Sám jsem bral velikost tříd za důležité kritérium výběru školy pro naše čtyři děti: intuitivně dává smysl, že v malé třídě má učitel na děti víc času. Tuhle intuici zkoumají desítky vědeckých studií. Výsledek? Počet dětí ve třídě má na jejich vzdělání mizivý vliv.

Ne všechny studie se shodnou. Existuje jich 62 a dohromady uvádějí 1767 různých odhadů. Navíc publikované studie nemusí nestranně odrážet skutečná vědecká zjištění: díky publikační selektivě jsou častěji zveřejňovány výsledky zajímavé či konzistentní s převládající teorií. Studie se též liší v metodologické kvalitě.

Statistická metoda, jíž lze shrnout výsledky studií na stejné téma, se jmenuje metaanalýza. Očišťuje literaturu o publikační selektivitu a bere v úvahu rozdíly v kvalitě. Pochází původně z medicíny, ale jde ji využít třeba i pro výpočet optimální inflace, ideálního zdanění emisí CO2 nebo užitečnost investování do hedgeových fondů.

Naše výzkumná skupina se na metaanalýzu specializuje a pomáhá organizovat každoroční workshop, jehož se účastní odborníci z celého světa. Kromě rozvoje metody usilujeme o výzkum, který je v praxi přímo využitelný. Nejnovější metaanalýza mluví jasně: změny počtu dětí ve třídě v rozmezí 15–35 žáků neovlivňují studijní výsledky, a to ani v případě minorit a chudých rodin.

Jak posoudíme, které z 62 studií jsou kvalitní? Příliš soudit nemusíme. Studie se mezi sebou liší ve 42 ohledech (různá data a metody), ale mizivý vliv velikosti třídy je výsledek společný pro všechny přístupy. S jedinou výjimkou: experiment ve státě Tennessee, kde v 80. letech dostaly základní školy 28 milionů dolarů, aby část tříd zmenšily.

Jenže v Tennessee to nebyl pořádný experiment, jaké Julie Chytilová a Michal Bauer z Univerzity Karlovy publikují v Nature. Experiment v Tennessee nebyl randomizovaný. Tedy nelze ověřit, zda byli děti a učitelé do tříd rozděleni náhodně. Aktivnější rodiče mohli své děti protlačit do menších tříd. Ředitelé mohli přidělovat menší třídy za odměnu lepším učitelům.

Kontrolovaný experiment je zde nereálný. Řada studií tedy používá chytrý trik, za který byla mimo jiné udělena Nobelova cena v ekonomii: mnohde platí, že zapíše-li se prvňáčků 60, vypíše škola dvě třídy. Když se jich ale zapíše 61, vypsány jsou třídy tři . Za ideálních podmínek máme přirozený experiment, při kterém rozdělení do dvou tříd (60 žáků) a tří tříd (61 žáků) nezáleží na schopnostech dětí a učitelů.

Této metodě se říká regresní diskontinuita a nové studie nobelisty Angrista ukazují totéž co metaanalýza. I ostatní metody snažící se řešit problém „korelace není kauzalita“, instrumentální proměnné a regresní analýza s kontrolními proměnnými, dávají stejné výsledky: na velikosti třídy záleží vzdělání dětí pramálo. Proč? Studie se neshodnou, ale zřejmě není snadné efektivně uzpůsobit výuku zmenšení třídy.

Na velikosti třídy ovšem záleží rodičům a učitelům. Zmenšování tříd je politika tak populární, že jen od roku 2010 ji zavedlo nejméně 17 zemí a regionů na světě. Například od letošního září se sníží počet dětí ve třídách v New Yorku. Zdůvodnění: „Studie ukazují, že děti se v menších třídách učí rychleji.“ Hle, politika založená na faktech v postmoderním pojetí.

Zmenšování tříd nejenže nepomáhá, ale škodí ve dvou oblastech. Zaprvé, odsává peníze, které by jinak mohly jít na platy učitelů. Snížíte-li velikost třídy z 30 dětí na 20, potřebujete o 50 procent učitelů víc. Rozpočtově ekvivalentní je zvýšit platy o 50 procent. Zadruhé, když potřebujete tolik nových učitelů, získáte menší procento skutečných srdcařů. Méně dětí zažije špičkové učitele.

Sečteno a podtrženo, nepotřebujeme menší třídy a víc učitelů. Potřebujeme, aby nejlepší učitelé učili větší třídy a byli špičkově placeni. Začněme zvýšením nejnižšího povoleného průměrného počtu dětí na třídu ve škole ze současných 17 (!) alespoň na 20. Ušetřené peníze dejme ředitelům na bonusy pro nejlepší učitele.


Kurz koruny je taktický nástroj měnové politiky

Většina ekonomického výzkumu a praxe dává rovnítko mezi měnovou politiku a posuny úrokové sazby. Vlivné ekonomy zajímají vlivné ekonomiky: USA a eurozóna. Tam je nereálné, aby centrální banka systematicky posouvala kurz ve snaze ovlivnit inflaci. Ale v malé otevřené ekonomice je kurz užitečným taktickým nástrojem.

I u nás panuje mezi nejrespektovanějšími ekonomy odpor k systematičtějšímu použití kurzu měny. Přední současní i bývalí centrální bankéři zdůrazňují, že sazby jsou hlavním nástrojem, a varují před přílišným zaměřením na kurz. Ano, kurz má jasný limit: rezervy ČNB jsou velké, ale konečné. ČNB nemůže posílit korunu na libovolnou hladinu.

Centrální banka tedy neporazí inflaci jen pomocí kurzu. Kurz není strategickým nástrojem. Má však tři taktické výhody. Zaprvé, silnější koruna sníží inflaci rychleji než vyšší sazby. Zadruhé, není sporu, že silnější koruna na rozdíl od vyšších sazeb nemůže inflaci zvýšit ani přechodně, dovozy zlevní mechanicky. Zatřetí, ČNB použila kurz v boji proti deflaci. Použije-li ho systematicky v boji proti inflaci, ukáže symetrii svého chování.

Symetrie je důležitá pro takzvané ukotvení inflačních očekávání. Bojuje-li banka aktivněji proti deflaci než proti inflaci, racionální člověk ví, že průměrná inflace bude vyšší než 2 %. Věříme-li, že průměrná inflace bude vyšší než 2 %, inflační cíl na této úrovni dlouhodobě nemůže fungovat. Zároveň rychlejší sražení inflace pomocí kurzu pomůže zabránit tomu, že se pádivá inflace u nás zabydlí, protože si na ni zvykneme.

Vážím si odvahy minulé bankovní rady, která zvyšovala sazby nejagresivněji v Evropě i přes odpor vlády a velké části veřejnosti. Nicméně upozadění kurzu se s výhodou zpětného pohledu jeví jako taktická chyba. Přitom by se nejednalo o měnověpolitickou revoluci: v září 2021 bylo jen zapotřebí oznámit, že ČNB do dvou let postupně odprodá eura, která nakoupila v době kurzového závazku 2013-2017. Dohromady by se intervence vynulovaly.

Kdyby došlo k obrácení intervencí včas, měli bychom vloni nižší inflaci. Jsem navíc přesvědčen, že guvernérem by dnes byl Marek Mora nebo Tomáš Nidetzký. Ano, kolují různé spekulace: že guvernér byl vybrán dopředu kvůli levným úvěrům pro jistý koncern, že hlavním kritériem bylo umístění hradních funkcionářů v ČNB, že cílem byla konsolidace čínského portfolia v souvislosti s byznysem podnikatelů blízkých Hradu a návratem velvyslance v Číně do ČNB.

Ale jednodušší vysvětlení je, že politika ČNB na jaře 2022 vypadala neúspěšná. To neznamená, že by byla neúspěšná dlouhodobě, ale krátkodobý obraz byl špatný, inflace byla vysoká v mezinárodním srovnání. Taktické využití rezerv mohlo situaci otočit. Nižší dynamika inflace oproti ostatním zemím by zmírnila poptávku po revoluci a výrazně zvýšila šance tehdejších viceguvernérů na post nejvyšší.

V kostce: kurz nemůže nadobro nahradit sazby. Kvůli spekulacím nelze posilovat korunu na konkrétní hladinu. V nouzi se ale hodí stabilní odprodej rezerv, třeba 3 miliardy eur měsíčně, jako taktický doplněk zvyšování sazeb.


Co bude s důchody, až začne fungovat klimatická antikoncepce

Klimatický žal může vést ke kolapsu porodnosti. Hrozí, že důchodový systém skončí mnohem hůře, než čekáme. Dnešní třicátníci nemohou se státním důchodem počítat, píše v komentáři ekonom a profesor UK Tomáš Havránek.

Český demografický zázrak končí. Pravda, jako jedna z mála zemí v historii západní civilizace jsme zvrátili drtivý pokles porodnosti. Počet porodů na jednu ženu u nás předloni vyšplhal na 1,83, druhé nejvyšší číslo v Evropě a jen setinku za Francií. Předběhli jsme muslimské Turecko a Albánii, katolické Polsko a Irsko i severské země s přeštědrou rodinnou politikou.

Demografové se neshodnou, co český zázrak způsobilo. Propad porodnosti v 90. letech zažily všechny postkomunistické země, ale jen Česko se vrátilo na dohled obnovy populace. Osobně ukazuji na ultrakonzervativní českou rodinnou politiku, jež motivuje maminky specializovat se na péči o děti. Zůstávají déle doma, a k prvnímu dítěti tak často přidají druhé nebo třetí.

Paradoxně tedy Česko, nejliberálnější a nejateističtější země středovýchodní Evropy, má tradičnější systém podpory rodin než konzervativní Polsko a Maďarsko. Orbán a Kaczyński tiše závidí. To je pro někoho dobrá, pro mnohé špatná zpráva. Těžko ale jakákoli státní politika donutí dnešní dvacetileté mít tolik dětí jako jejich o 15 let starší spoluobčané. Důvod je jediný: klima.

## Klima jako antikoncepce

Podle nedávného průzkumu se 4 z 10 mladých lidí kvůli klimatu bojí mít děti. Proč? Mnozí teenageři vnímají klimatickou změnu jako existenční problém nejen lidstva, ale života na Zemi. Ač brzy začne světová populace klesat, máme stále v hlavě iluzi přelidnění. K čemu děti, když je lidí moc? Děti vydechují oxid uhličitý, čímž přispívají k oteplování.

Dýcháme všichni, někteří jezdíme autem a létáme letadlem. Není divu, že polovina mladých se kvůli klimatu cítí provinile. Většina nás, třicátníků a čtyřicátníků, je za tuhle beznaděj mladých spoluodpovědná. Co bychom jinak označili za šíření poplašné zprávy, to jsme u klimatického zpravodajství tolerovali či podporovali. Hlavně aby se s oteplováním začalo něco dělat.

Přehánění mělo smysl před 20 lety, aby i naši rodiče začali brát klima vážně. Postupně se nám to ale vymklo z rukou a klimatické hnutí nabralo náboženský ráz, kde pramálo záleží na vědě. K čemu porovnávat výnosy a náklady, když jinak všichni umřeme? Oteplování musíme zastavit za každou cenu. To je dnešní narativ, ač klimatické modely Venuši na Zemi nepředpovídají.

Pro většinu mladých je už nepředstavitelné, že by nějaký problém mohl být tak důležitý jako klima. Antibiotická rezistence? Podvědomě pokrčíme rameny – aspoň bude méně lidí a čistší planeta. Jinak lze těžko vysvětlit, proč tak málo pozornosti (a peněz) věnujeme jiným problémům, na které budou umírat naše vnoučata. Jejich generace opravdu může být poslední.

## Porodnost se propadá

Rétorika se těžko rychle změní a krach porodnosti může být dramaticky horší, než předpovídají dnešní demografické modely. Počet narozených dětí se vloni zřítil o 12 tisíc, nejvíce od začátku století. To ještě nemusí značit klimatický útlum, důvod k optimismu to ale nedává. Společnost bez dětí je ubohá společnost, ale hlavně zatlouká hřebíček do rakve důchodového systému.

Náš systém není připraven na situaci, že děti nebudou. Parametrické úpravy nepomohou. Je fér, aby stát řekl současným třicátníkům a mladším pravdu: nevíme, jestli vám budeme schopni vyplácet důchod. Nespoléhejte na to. Máte jen 3 možnosti, jak ve stáří přežít. Zaprvé, pracovat až do smrti. Za druhé, mít úspory, ze kterých vyžijete. Za třetí, mít vlastní děti, které vám pomohou.

A nejlepší z nich je možnost třetí. Ne pro záchranu penzijního systému, ale pro naplnění života a vlastní přežití. Bojíte se dětí kvůli klimatu? Nevypouštějte pneumatiky, ale sázejte stromy. Potenciál zalesnění je obrovský: stromy mohou podle studie v Science stáhnout z atmosféry čtvrtinu uhlíku, víc za méně peněz než jakékoli jiné opatření. Stromy místo řepky! To má být heslo internetové generace.


Stabilita sazeb znamená nestabilitu ekonomiky

Česká národní banka už takřka rok používá nový model. Model nemá rovnice, ale čtyři slova: „Stabilita sazeb je dobrá.“ K ledu šel model starý neboli „dynamický stochastický model všeobecné rovnováhy g3+“ s tucty rovnic a expertů, kteří ho krmí daty a kontextem. Starý model nezmizel úplně, je však využíván spíše jako marketingový nástroj na podporu modelu nového.

Nový model je elegantní a přímočarý. Nehrozí, že jeho dynamika bude enigmou pro šest členů bankovní rady. Za mého desetiletého působení v ČNB jsme často trávili hodiny diskusí kalibrace jednoho parametru v jedné rovnici, volby ovlivňující setiny procentního bodu implikované úrokové sazby v horizontu jednoho roku. Ne každý to považoval za důležité.

U nového modelu tak otravná diskuse nehrozí. Což ale neznamená, že model postrádá testovatelné předpoklady. V rámci ekonomického výzkumu, jak teoretického, tak aplikovaného, je „stabilita sazeb“ radikálním návrhem. Dominantní většina ekonomické vědy doporučuje opak: aby ekonomika zůstala stabilitní, centrální banka musí sazby aktivně a často měnit.

## Stabilita sazeb funguje zřídka

Projděme si vědecká zjištění postupně. V tradičním keynesiánském přístupu IS-LM stabilita sazeb způsobí ústřel inflace buď k nekonečnu, nebo naopak do deflační spirály. Nový model ČNB tedy odporuje keynesiánské makroekonomii. Podobně Milton Friedman explicitně zdůrazňoval, že stabilita sazeb vede k nestabilitě ekonomiky. Nový model ČNB odporuje i monetarismu.

Nejrozšířenějším přístupem je dnes novokeynesiánství. To s Keynesem sdílí intuici, ale v jádru představuje spojení monetarismu se školou reálných hospodářských cyklů a racionálních očekávání. V novokeynesiánských rovnicích z Keynese mnoho nezbylo. Každopádně ani tam nejde, aby centrální banka zafixovala sazby: důsledkem je chaotické kolísání ekonomiky.

Jediný přístup, který se stabilitou sazeb nemá problém, je fiskální teorie cenové hladiny. Ta však zatím ekonomickou profesí není všeobecně přijímána. Ve své nové knize zdůrazňuje profesor Cochrane ze Stanfordu hypotetickou možnost stability sazeb a současné stability ekonomiky jako odlišnost fiskální teorie od zbytku makroekonomie.

Nový model ČNB je tedy konzistentní s jediným ze čtyř myšlenkových proudů, a to tím nejméně rozšířeným. Nic však nenasvědčuje tomu, že by ČNB právě fiskální teorii (nebo racionální očekávání) měla při tvorbě modelu na mysli. Představitelé ČNB opakovaně říkají, že nízké úroky se už nevrátí. To je makroekonomicky ekvivalentní prohlášení, že inflace již nikdy nebude nízká.

## Lepší špatné pravidlo než žádné

Problém nového modelu není absence matematiky a ekonometrie, nýbrž absence vazby na data. Ať se bavím s kýmkoli z odborné veřejnosti u nás i v zahraničí, nikdo neví, podle čeho nyní ČNB o sazbách rozhoduje. „Stabilita je dobrá“ je sice model, ale těžko zůstane v platnosti celých šest let této bankovní rady. Intuice guvernéra může být užitečná, ale není to rozhodovací model.

Proto se jak v teorii, tak v praxi osvědčují verze takzvaného Taylorova pravidla: centrální banka mění sazby v konzistentní relaci k pozorované či očekávané inflaci a vývoji ekonomiky. Není to rigidní vzoreček. Kdyby byl, mohla by centrální banku řídit umělá inteligence. Taylorovo pravidlo vystihuje průměrné chování, abychom věděli, co od banky čekat.

Starý model ČNB byl sofistikovanou verzí Taylorova pravidla. Měl svoje slabiny, třeba o mikro základech kalibrace bychom se mohli dlouze přít. Přesto pro praktické použití nikdo nic moc lepšího nevymyslel. Experti ČNB udělali chybu, že model občas používali jako klacek na bankovní radu. Zastrašování matematikou může přinést klid na práci, nebo také zapuzení matematiky.

Krása Taylorova pravidla je, že stabilizuje ekonomiku ve všech přístupech: keynesiánském, monetaristickém, novokeynesiánském, dokonce i ve fiskální teorii, kde též zlepší chování ekonomiky. Poučení po roce provozu nového modelu? I nedokonalé, ale konzistentní pravidlo založené na datech je lepší než žádné pravidlo či pravidlo od dat odtržené.


Inflační cíl ČNB potřebuje po 13 letech facelift

Aby inflační cílování fungovalo, musíme mu věřit. Současnému nastavení věřit nelze. Proč? ČNB se nechová symetricky. Klesne-li inflace k nule, reaguje mocně, vizte intervence 2013–2017. Ale nárůstu nad čtyři procenta brání s menší vervou. Díky tomu víme, že typická inflace v budoucnu přesáhne dvě procenta.

Namítnete, že cíl je v pořádku, jen dnešní ČNB je na inflaci moc hodná. Příští guvernér, Tomáš Holub či David Marek, symetrii zajistí. Jenže ani minulé vedení banky nereagovalo symetricky. Správně zvyšovalo sazby, ale nechalo vykvasit inflaci, kterou mohlo zčásti srazit intervencemi.

Symetrickým řešením k intervencím let 2013–2017 by byly mocné intervence za silnější korunu od září 2021. Tehdy bylo jasné, že rychlý růst sazeb vysokou inflaci neodvrátí. Symetrické řešení nebylo možné, nebo k němu systematicky chybí vůle. Buď jak buď, výsledkem je bankrot kredibility.

Změnit parametry inflačního cílování není neslýchané. ČNB to za čtvrtstoletí učinila šestkrát, naposledy v roce 2010. Dnes má dvě možnosti. Buď kapituluje a zvýší cíl daleko od nuly, třeba na sedm procent. Pak bude zřídka trpět hrůzou z deflace, a její chování tak bude symetričtější.

Takový cíl bude důvěryhodný teoreticky, ač o cenové stabilitě už nepůjde mluvit ani v nadsázce. A v praxi zjistíme, že při dalším šoku může banka cíl zase zvýšit. Lepší je tedy inspirovat se novou politikou amerického Fedu po roce 2020: cílovat inflaci v průměru, opravovat minulé chyby.

Na rozdíl od Fedu ale politika ČNB musí být plně symetrická a garantovat ex ante průměrné plnění cíle. Jedině tak lze vrátit inflačnímu cílování kredibilitu. ČNB zároveň musí explicitně slíbit toleranci mírné deflace, která se štěstím může přijít díky poklesu cen energií.

Dle mého čtení výzkumu je vhodné zároveň snížit cíl na nulu, tedy usilovat o stabilitu průměrných cen. Nulová inflace je pro ekonomiku zdravější než dvouprocentní inflace; cenová stabilita je též ústavní a přirozená. Ale hlavní je odstranění nejistoty, které cílování průměrné inflace (ať už nula nebo dvě procenta) doručí.


Inflace bývala podvod, nebo náhoda

Pět tisíciletí byla hodnota peněz dlouhodobě stálá. Změnilo se to až ve 30. letech minulého století kvůli touze vlád zadlužovat se i v době míru, říká profesor Tomáš Havránek z Institutu ekonomických studií FSV UK. Dnes používáme systém převzatý z Nového Zélandu, kdy centrální banka záměrně vytváří každoroční mírnou inflaci. Ve skutečnosti je ale inflace škodlivá, jak tvrdí.

Kde se vlastně vzala inflace?

Inflace historicky neexistovala, je to záležitost ryze moderní. Je tu s námi ani ne 100 let. Přitom peníze používáme zhruba pět tisíc let. Takže když to zjednoduším, civilizace fungovala 4900 let bez inflace, a to i v období kapitalismu a rychlého růstu ekonomiky Před první světovou válkou byly ceny zhruba stejné jako o století dříve po napoleonských válkách.

Neřekl bych, že tu inflace nikdy nebyla. Co třeba v Římské říši ve třetím století?

Neexistovala v systematické podobě. Inflace, čili snížení hodnoty peněz, byla v historii vždy něco krátkodobého a nepřirozeného. Buď to byl podvod, nebo náhoda, ale vždy něco, co společnost považovala za špatné a snažila se opravit. Ne podporovat jako vládní program.

Hodnota peněz často klesala ve válkách.. Panovník pozastavil směnu peněz za zlato, nebo zmenšil podíl zlata či stříbra v mincích. To lidé vnímali jako podvod, který ale obvykle skončil s koncem války. Pak se země vrátila k cenové stabilitě, viz například politika císaře Vespasiána, který zvýšil podíl stříbra v mincích.

Hodnota peněz mohla také klesnout kvůli náhodě. Zvýšila se nabídka drahých chovů, třeba stříbra po objevu Ameriky a otevření dolů v Potosí. Ale ani tehdy nebyla inflace tak silná jako v našem inflačním cílování. 2% inflace zní neškodně, ale za generaci sníží hodnotu peněz na polovinu. Je to oficiální program pro znehodnocení peněz, což je historicky unikátní.

Kde se tedy naše dlouhodobá moderní inflace vzala? Stojí za ní centrální banky, který mají většinou právě onen dvou procentní inflační cíl?

Inflace má kořeny ve třicátých letech, kdy jako reakce na velkou depresi došlo k odpoutání od zlatého standardu. Vznik inflace přitom nebyl záměrný, spíš šlo o nezamýšlený důsledek politiky vlády.

Do té doby platilo, že centrální banka, a obecně stát, musí umět směnit vaše peníze za zlato. Ne že by státy měly k dispozici vždy tolik zlata. Musely mít ale schopnost si v případě potřeby zlato půjčit ze zahraničí či od soukromníků. Jenže k tomu je potřeba dělat rozumnou fiskální politiku, aby věřitelé věřili, že jim zlato vrátíte. Nedá se moc se zadlužovat, zasypávat problémy penězi.

Ale když máte depresi a nová Keynesiánská ekonomická doktrína vám říká, že musíte utrácet, abyste znovu nastartovali ekonomiku, zlatý standard vás omezuje. Nemůžete si moc půjčovat. Tak se zbavíte standardu. Ve Spojených státech se od něj v roce 1933 odpoutal prezident Roosevelt. Málo se ví, že to byl částečný státní bankrot, USA nesplnily své závazky vůči věřitelům.

Konec rozpočtové disciplíny pomohl ukončit velkou depresi, ale také nám jako vedlejší produkt dal věčnou inflaci. Inflace nebyla v plánu, ale stát prostě potřeboval utrácet bez omezení. Teď se snažíme vymyslet ex post důvody, proč je inflace dobrá. Ale kdyby se stát nepotřeboval levně zadlužovat, inflaci bychom neměli.

Znamená to tedy nepřímo, že bychom se měli vrátit ke zlatému standardu?

Zklamu vyznavače zlata: ne, to v moderní ekonomice není vhodné. Zlato je jenom jedna komodita. Zvláštní status má jen historicky, tím, že svého času většina světa zlatem platila. Dnes by podobný smysl dával pšeničný nebo bitcoinový standard. Zlato navíc způsobuje deflační periody, tedy období klesajících cen v době, kdy je dočasně menší nabídka zlata. S takovou deflací nelze nic dělat, jen čekat. Ceny jsou při zlatém standardu dlouhodobě stabilní, ale krátkodobé kolísání je příliš veliké. V případě ekonomické krize pak dočasná deflace může být problém. A tím se dostáváme k tomu, proč někteří tvrdí, že inflace je dobrá.

Ano, v současnosti většina ekonomů tvrdí, že inflace je dobrá právě proto, že neprohlubuje ekonomické krize. Lidé tolik nešetří, protože zboží nominálně levnější nebude a svým utrácením roztáčení kola ekonomiky a umožňují nám vybřednout z krize. Zároveň inflace snižuje potichu mzdy a firmám umožňuje takto snížit platy.

Problém má dvě roviny. Zaprvé obava z deflace. Ta pramení čistě ze zkušenosti velké deprese. My už ale víme, že to tehdy nebyla deflace, která způsobila krizi. Problém byl v neflexibilitě zlatého standardu a ve špatné politice centrálních bank. Jak říká Ben Bernanke, bývalý šéf americké centrální banky a nositel Nobelovy ceny za ekonomii, centrální banky tím, že nechaly padnout bankovní sektor, krizi samy zavinily. Banky padaly jako domino, zamrzlo úvěrování ve Spojených státech a globálně, ekonomika se začala hroutit.

Samotná deflace by nebyla problém. Na konci 19, století byla dlouhodobě deflace, ale ekonomika rostla a my tyhle časy dnes považujeme za zlatý věk. Když se podíváte na odborné články zkoumající vztah mezi inflací a ekonomickým růstem, analýzy neukazují, že by mírná deflace způsobovala nižší růst či mírná inflace vyšší růst. Pokud jde o příklady ze současnosti, vezměme Japonsko, kde mluvíme se o ztracených dekádách. Jenže pokles japonského HDP je dán poklesem populace v produktivním věku. HDP na odpracovanou hodinu se nevyvíjelo hůř než v inflační Evropě či v USA. Další příklad je samozřejmě Švýcarsko, které dlouhodobě inflaci nemá, ale roste rychleji než okolní země. Ale hlavně stovky vědeckých studií ukazují, že v průměru je zdravá inflace kolem nuly.

A jak je to s tím utrácením a mzdami. Tady přece inflace pomáhá?

To je právě ta druhá rovina. Začněme s utrácením. Mluvíme o zrušení inflace, o cenové stabilitě. Nemluvíme o věčné deflaci, tu nikdo nechce – je stejně špatná jako inflace. Chceme stabilní hodnotu peněz, na kterou se můžeme spolehnout, jako se můžeme spolehnout, že metr má sto centimetrů.

Co se stane, když v systému cenové stability máme najednou deflaci 2 %? Pokud systému věříme, čekáme další rok inflaci 2 %, abychom v průměru měli nulu. Tedy čím vyšší je deflace, tím větší růst cen čekáte v budoucnu, a tím spíš utrácíte. Cenová stabilita přináší automatickou stabilizaci.

Co se týče mezd, tak firmám vloni pomohlo, že mohly reálně snížit platy o desetinu. Jenže lidé si to brzy uvědomí a nebudou tolerovat snižování mezd v situaci, kdy firmy mají stále často problém najít zaměstnance. A všichni vidíme hlavní problém současného systému: nevíme, jakou hodnotu budou peníze mít za pár let, což komplikuje spoření i investování. Obecně má inflace desítky výhod a nevýhod, které shrnujeme na zrusme-inflaci.cz. Důležité je, že průměrný vědecký odhad zdravé inflace je nula.

Jak jsme tedy došli k dvouprocentnímu inflačnímu cíli ročně, který má dnes většina centrálních bank?

Dvouprocentní inflační cíl je něco jako střídání letního a zimního času. Víme, že střídání nepomáhá šetřit energii, že to škodí většině z nás, ale je to konvence a je těžké ji zrušit. Dvě procenta jsou vlastně náhodné číslo, které vzniklo na konci osmdesátých let, kdy byla v zemích jako Nový Zéland inflace podobně vysoká jako dnes u nás. Zavázali se, že se budou snažit o konkrétní inflaci blízko nuly. Nula je ovšem blízko deflace, které se intuitivně ekonomové bojí a navíc současná měřítka spotřebitelských cen inflaci možná nadhodnocují o pár desetin. Tak se řeklo, miřme inflaci pro jistotu na jedno procento. Potom se přešlo na dvě, když inflační cílování převzala od Zélandu Bank of Canada, aby to bylo ještě dál od nuly. Byla to historická náhoda. Ostatně, když si třeba prohlédnete web České národní banky, tak odůvodnění cíle tam není. Podle ústavy má přitom naše centrální banka dbát o cenovou stabilitu, což nelze definovat jinak než jako stabilitu správně spočítaného indexu průměrných cen.

Cílování inflace ale pomohlo snížit velkou inflaci na snesitelnou úroveň…

Inflační cíl byl oproti předchozí politice centrálních bank transparentní, šlo o jasné konkrétní číslo. Lidé tomu věřili, což ukazuje, že právě na základě věrohodného a transparentního režimu lze inflaci snížit za malých nákladů. Zároveň tu ovšem byly při zavádění cílování na Zélandu i další reformy, snižovaly se státní výdaje, vytvářelo se prostředí příznivé pro podnikání. Inflace pak spadla jako kámen, aniž přišla recese. Dnes ale vidíme, že inflační cílování má problém se symetrií: proti deflaci se bojuje, proti inflaci tolik ne. Z toho bychom se měli poučit: základem pro řešení dnešní inflace je věrohodná reforma měnové politiky směrem k cenové stabilitě, tedy nulové inflaci v průměru. Ale důležitá je i fiskální odpovědnost a deregulace.

Dobře, jak to ale podle vás udělat, abychom měli nulovou inflaci? Máme hned razantně zvednout úrokové sazby a tím stlačit inflaci na nulu i za cenu ekonomické recese či krize?

Pokud bychom chtěli opravdu použít jen úrokové sazby k rychlému potlačení inflace, museli bychom mít sazby nad 20 %. To by ale znamenalo hlubokou recesi, navíc výsledek není zaručen.

Základem tedy musí být nový režim měnové politiky, který na rozdíl od dnešního inflačního cílování bude opravovat své minulé chyby. To je strategie. Pak potřebujeme taktiku. Tady musíme sáhnout k něčemu, co funguje rychle, a to je silnější koruna. U dopadu sazeb se můžeme bavit, jak dlouho to trvá a jestli v nějakém horizontu nemohou vyšší sazby inflaci zvýšit. Ale u kurzu taková debata není: silnější koruna mechanicky snižuje ceny, protože zlevňuje dovoz.

Ovšem ČNB má stále obrovské devizové rezervy. Je to jasné: inflace je nad 15 %, ČNB má mandát cenovou stabilitu, a přitom také nástroj, který inflaci hned sníží. Proč ho nepoužije? Měla by se zavázat k tomu, že bude prodávat miliardu eur měsíčně do té doby, než inflace klesne k cíli. K tomu ještě takticky zvýšit sazby na 10 % zhruba na půl roku, aby bylo těžší spekulovat proti koruně.

Jasně, tohle bude bolet exportéry. Ale mandát ČNB není „cenová stabilita, jen když to nebolí“. Mimochodem náš systém je unikátní také v tom, že ČNB má masivní vliv na fiskál. Pokud nějakou část rezerv, například polovinu, prodat nechce, měla by ji investovat dlouhodobě pro výnos. Vydělá tak ročně 100-200 miliard navíc, v průměru, a pomůže vyřešit náš fiskální problém. Ale zpět k inflaci: takticky je teď hlavní silnější koruna.

Takže se rychle dostat k nulové inflaci za pomocí kursu?

Není možné mít rychle nulovou inflaci. Cílem je dlouhodobá cenová stabilita: to znamená, že někdy bude inflace vyšší, třeba když jde o dovezenou inflaci ze zahraničí, a bude se jen postupně snižovat. Zároveň se to vyrovná tím, že centrální banka prohlásí, že na vyrovnání této inflace bude tolerovat i určitou nízkou deflaci.

Řešením je upřesnit u definování cenové stability v zákoně. Změnit zákon o ČNB. Ústava říká, že úkolem banky je cenová stabilita, tak se dohodněme, co to přesně znamená. Výzkum nám říká, že zdravá inflace je nulová inflace. Ale osobně bych přežil i tu dvojku, pokud to bude dvojka v průměru třeba za 5 let, ne 15 % vloni, 10 % letos a 2 % další 3 roky. Když se dohodneme, co po ČNB chceme, můžeme podle toho odměňovat. Navázat bonusy vedení banky na plnění cíle. To udělá hodně.

To je ovšem politicky dost obtížné. Nebylo by jednodušší vůbec nemít centrální banku? Vždyť v historii existovaly například v USA a v Kanadě doby, kdy peníze vydávaly komerční banky.

Centrální banku nepotřebujete, když máte peníze definované komoditou, třeba zlatem. Pak nikdo nemusí cílovat inflaci prostřednictvím úrokových sazeb a kursu. Můžete platit směnkami na zlato z různých bank, bankovkami, ale ve finále je peněžní jednotka zlato. Jak jsme si řekli, komoditní krytí peněz by dnes nefungovalo, protože jednotlivé komodity (zlato, pšenice, bitcoin atd) jsou jen maličká část ekonomiky.

Potřebujete stabilní hodnotu peněz vyjádřenou v hodnotě průměrného zboží a služeb. Podobně jako potřebujete společnou jednotku délky, metr. Je nepraktické mít 200 různých metrů, které by definovaly různé soukromé firmy. Metr definuje Úřad pro míry a váhy v Paříži. Na Příkopech potřebujeme takový úřad pro českou korunu.

Profesor ekonomie na Univerzitě Karlově, výzkumník v Centru analýz hospodářské politiky (Londýn) a Centru inovací meta-výzkumu (Stanford). Exporadce bankovní rady, tehdejšího viceguvernéra i nynějšího guvernéra České národní banky, kde pracoval 10 let. Zahraniční vědci a mezinárodní instituce jeho výzkum používají nejčastěji z českých ekonomů. V roce 2020 působil jako historicky první zástupce ČR za ekonomii a finance v hodnocení Evropské výzkumné rady.


Máme infrastrukturu rozvojové země. Vyšší deficit může nakonec snížit dluh

Úroveň českých silnic a železnic je oproti Západu žalostná. Zlepšení, které si nyní vyžádá vyšší schodek rozpočtu, nám ale v budoucnu vydělá stamiliardy, píše v komentáři ekonom a profesor UK Tomáš Havránek.

V debatě o státním dluhu mluvíme hlavně o snížení letošního schodku. 120 miliard jen za leden a únor je děsivé číslo. Ale pro budoucnost Česka je skoro jedno, jestli letošní deficit bude o 50 miliard menší nebo větší. Skutečnou katastrofou je kolaps důchodů v příští dekádě. Když to dnes přeženeme s šetřením, můžeme katastrofu ještě umocnit.

Výkonem ekonomiky na hlavu dotahujeme Francii. Stačí ale nastoupit do auta či vlaku a poznáme, že ve Francii nejsme. Ano, Francouzi si na dluh postavili i monumenty, a ne všechny se vyplatí. Na rychlovlaky zapomeňme. Ale hotová síť dálnic a spolehlivé železnice vynesou stamiliardy daňových příjmů navíc.

## Vládní výdaje mohou vydělávat

Česko má pořád gigantický prostor výdělečně investovat do infrastruktury. Ovoce budoucích příjmů u nás visí nízko. Na rozdíl od dávek a dotací takové investice tlačí na okamžité snížení inflace: vyšší budoucí přebytky rozpočtu znamenají vyšší reálnou hodnotu současného státního dluhu včetně peněz.

Dejme si pozor, abychom ve snaze ušetřit desítky miliard letos nepřišli o stamiliardy za dekádu. Ano, smutný stav naší infrastruktury není jen o penězích. Například Správa železnic potřebuje stejně radikální obrodu, jakou prošlo Ředitelství silnic a dálnic po nástupu Radka Mátla. Ale bez peněz nepůjde nic.

Co ale opravdu pomůže hned, jsou masivní bonusy za nově opravené úseky silnic a železnic. A naopak. Jsi krajský ředitel ŘSD a za dva roky jsi nepohnul s dálnicí? Nepotřebujeme tě. Podobně s vedením Správy železnic, není-li s to zajistit ani internet na páteřním koridoru, čímž brání v práci desetitisícům dojíždějících.

## Odměňujme úředníky za výkon

Stavbu dálnic a pořádek na železnici neurychlí žádný zákon. Potřebujeme zlepšit motivaci úředníků pracujících na přípravě. Dnes je motivace tažená hlavně profesní ctí: například nový ředitel ŘSD dokázal ihned pohnout se zamrzlou D35 u Litomyšle, aniž by se měnil zákon nebo vyměkli místní kverulanti.

Miliardy, jež v rozpočtu najdeme na výkonové odměny, se násobně vrátí. K tomu je nutné zmrazit paušální mzdy, abychom motivovali nevýkonné úředníky odcházet do soukromého sektoru. Dobrým začátkem bylo navázání odměn Správy železnic na zpoždění vlaků. Ale 15 % je málo. Na výkonu má záviset většina platu.

Problémem státní správy už není korupce a neschopnost jako v minulých dekádách. Je to nezájem. Finanční motivace neprobudí zájem v každém, ale v mnohých jistě. Pro letošní rozpočet jsou to drobné. Opusťme tedy český haléřový management a investujme do nejlepších úředníků – a tím i infrastruktury odpovídající vyspělé zemi.


Kdo nakonec zaplatí státní dluh? Čeští střadatelé

Nezlepšíme-li radikálně hospodaření státu, nabobtná náš dluh postupně až na násobky ročního výkonu ekonomiky. Prognózy Národní rozpočtové rady mluví jasně. Dluh ale nemůže šplhat donekonečna. Přijde čas, když už si nebudeme moci půjčovat dále. Přijde čas, kdy budeme muset dluh splatit. Kdo tedy ve finále zaplatí?

Pravice říká, že dluh zaplatí naše děti a vnoučata. Výdaje na důchody a splátky dluhu narostou tak, že nezbude než v příští generaci dramaticky zvýšit daně nebo srazit důchody. Levice se bojí, že na dluh doplatí současní senioři, kterým se zastaví valorizace. Ve skutečnosti ani jeden z těchto scénářů řešení dluhu není nejpravděpodobnější.

I když mírně posuneme důchodový věk a snížíme valorizaci, naše finance se postupně potopí. Parametrické změny nestačí. K vyrovnání dlouhodobého rozpočtu je třeba buď škrtání důchodů, nebo masivní růst příjmů. Tak masivní, že u daní bychom museli za vrchol Lafferovy křivky. Jinými slovy, tolik daní oficiálně nikdy vybrat nedokážeme.

Větší než parametrické změny důchodů evidentně nejsou politicky průchozí, tedy na ochuzování současných či budoucích důchodců můžeme zapomenout. Stejně tak je politicky a ekonomicky nemožné zvýšit daně tak, abychom díru v rozpočtu zalepili. Též oficiální bankrot je něco, čemu se každá vláda bude chtít vyhnout.

Zůstává jediné: inflace. K ní už máme precedent. Za roky 2021–2023 jsme si vyzkoušeli, že třetinové znehodnocení úspor revoluci nevyvolá. Český střadatel je nenáročný. Nadává, ale kapituluje a třetinovou daň bez boje odevzdá. A z pohodlnosti uvěří bajce, že s inflací v Česku nic nezmůžeme. ČNB svoji nečinnost v klidu ustojí.

Dluh tedy nezaplatí jenom naše děti a vnoučata nebo jenom současní důchodci. Zaplatíme ho všichni, kdo máme úspory nebo spořit plánujeme. Paradoxně na současném inflačním debaklu prodělali nejvíc starší lidé, a to i přes poměrně velmi štědrou valorizaci důchodů. Právě oni totiž mají oproti mladým mnohem víc úspor než dluhů.

Ale inflační fiasko 2021–2023 je jen malá ochutnávka budoucí medicíny. Současný problém státní pokladny není dluh minulých let, který je třeba inflací vymazat. Vymazali jsme stovky miliard, drobné. Problémem jsou bilionové sliby, které od státu máme, ale které nemůže dodržet. Nesoulad vyřeší pádivá inflace v budoucnu.

Trvale dvouciferné inflaci se můžeme vyhnout, ale okénko příležitosti se zavírá. Parametrické změny musí být doplněny masivní investicí devizových rezerv do výnosných aktiv, což už dohromady rozpočet zalátá. O investici se mluví přes pět let, ale neudělalo se skoro nic. Rezervy evidentně slouží jen jako marketingový nástroj. Marně čekáme na strategické využití ke snížení současné či budoucí inflace.

Nejpravděpodobnějším scénářem tedy zůstává, že státní dluh budeme splácet postupně všichni z našich úspor. Naši prarodiče, rodiče, my, naše děti i vnoučata. Nejlepším spořením zůstane dluh.