---
category: "celostatni"
media: "text"
outlet: "Česká národní banka"
url: "https://www.cnb.cz/export/sites/cnb/cs/menova-politika/.galleries/br_zapisy_z_jednani/2017/download/stanoviska_2017_06.pdf"
date: "2017-09-25"
headline: "Stanovisko poradce k 6. situační zprávě 2017"
released: "2024-01-31"
byline: "Tomáš Havránek"
genre: "advisor_opinion"
body_note: "Napsáno ve funkci poradce bankovní rady ČNB; dokument nesl šestiletou lhůtu omezeného přístupu a ČNB jej zveřejnila v lednu 2024. Zde je v plném znění část I, stanovisko poradce. Původní dokument obsahuje i stanovisko samostatného odboru finanční stability (část II), které je v [hostovaném PDF](/komentare/files/cnb-stanoviska-6sz-2017.pdf) i v původním dokumentu na webu ČNB."
---

# Stanovisko poradce k 6. situační zprávě 2017

STANOVISKO K 6. SZ[1]

## 1. Měnověpolitické doporučení

Srpnové zvýšení sazeb podpořilo správnost načasování exitu z kurzového závazku, aby následný vývoj klíčových veličin podpořil i správnost načasování prvního zvýšení sazeb. Koruna je stabilní, prognóza inflace se naplňuje a konjunktura českého hospodářství zesiluje. V takto komfortní situaci je možné začít se připravovat na okamžik, kdy nebývalá souhra příznivých vnitřních i vnějších podmínek skončí, což je hlavní podstatou tohoto stanoviska. Chceme-li nadále používat úrokové sazby jako hlavní nástroj stabilizace ekonomiky, budeme potřebovat dostatečný polštář v podobě vyšších sazeb před příští recesí. Průměrná potřeba uvolnění měnové politiky v reakci na recesi je 5,5 procentních bodů (používám zde data za USA prezentovaná ve studii Reifschneider, 2016, neboť v ČR ani v eurozóně jsme nezažili mnoho standardních cyklů snižování sazeb). Pokud bychom tedy zvyšovali sazby v průměru každé druhé měnověpolitické jednání, dostaneme se na tuto hodnotu až v roce 2023.

Očekávání, že nynější konjunktura skončí před rokem 2023, je pro mě dodatečným argumentem pro strmější trajektorii zvyšování sazeb, než jaká je prezentována v situační zprávě. Zchlazení nyní naší ekonomice těžko uškodí (po krizi také zřejmě došlo k oslabení transmise z mezibankovních do klientských sazeb; Havránek a kol., 2016) a v těžších časech se nám potom bude hodit větší prostor pro uvolňování měnových podmínek. Navíc se domnívám, že míra přehřátí českého hospodářství je větší, než nám napovídají oficiální statistiky HDP a inflace, jejichž konstrukce plně neodráží všechny rysy moderní ekonomiky.

Meziroční růst HDP i přes svou zvyšující se dynamiku dosud neodpovídá euforii pozorované u většiny podniků a spotřebitelů. Jedním z důvodů může být, že v současné digitalizované ekonomice dokáže HDP hůře a hůře zachycovat hodnotu produktů (viz např. Mokyr, 2014; Hulten a Nakamura, 2017).[2] Stejně tak je možné, že publikovaná inflace stále méně reflektuje skutečnou kupní sílu peněz[3] s tím, jak se výdaje domácností přesouvají do položek, které ve spotřebním koši zahrnuty nejsou nebo mají příliš malou váhu. Spotřeba roste robustně, ale přesto nás překvapuje její slabší dynamika ve srovnání s reálným růstem objemu vyplacených mezd. Klasickým „podezřelým“ jsou ceny nemovitostí, jejichž váha v oficiálním spotřebním koši činí i přes nedávné zvýšení stále pouze 1,4 % (přičemž např. tabák má 5% váhu). Lze přitom argumentovat, že nákup zejména první nemovitosti představuje z pohledu řady domácností spíše spotřebu než investici (Hampl a Havránek, 2017a).

Nabízí se proto zvyšovat sazby výrazněji než o pouhých 0,25 p. b. implikovaných citlivostním scénářem prognózy (který se naplňuje lépe než základní scénář), ale to by zřejmě nebylo optimální z hlediska komunikace a dopadů do reálné ekonomiky (prudší než nutné zabrzdění) i finanční stability (problémy stávajících dlužníků při strmějším nárůstu úroků). Považuji tak za lepší pokračovat s normalizací jistě, ale pomalu. Zvýšení sazeb též vyjádří důvěru v sílu české ekonomiky po skončení kurzového závazku. Doporučuji tedy zvýšit repo sazbu na 0,5 %, lombardní sazbu na 0,75 % a depo sazbu ponechat na 0,05 %.

## 2. Vyjádření k vyznění SZ a prognóze

Nová situační zpráva je jako obvykle kvalitně zpracována. Zpětně oceňuji vybudování citlivostního scénáře pro minulou zprávu, stejně jako tamější upřímnou diskuzi asymetrie obsažené v základním scénáři aktuální prognózy: efekty kvantitativního uvolňování ECB zahrnuty jsou, ale dlouhodobá překoupenost na trhu s korunou nikoli, čímž máme prognózu kurzu vychýlenou směrem k silnějším hodnotám. Důsledkem je pozvolnější trajektorie zvyšování sazeb v situační zprávě, než jakou považujeme za pravděpodobnou. Problém této asymetrie, která uměle prohlubuje naši závislost na politice ECB (jelikož koruna posílí méně, než předpokládá model, budeme si moci dovolit rychlejší zvyšování sazeb i během QE ECB), si uvědomuje i odborná veřejnost, jak bylo patrné ze čtvrtletního setkání s analytiky.

Zkusme efekty dlouhodobější překoupenosti do základního scénáře listopadové prognózy experimentálně zakomponovat. Experimentální je koneckonců i naše nynější zahrnutí efektů kvantitativního uvolňování ECB. Stínové sazby, které se k tomuto účelu používají, lze odhadnout kdekoli v intervalu (−0,5; −8), jak bylo několikrát na měnových jednáních diskutováno. Protože správný výpočet stínových sazeb je nejednoznačný, síla funkčnosti úrokové parity po krizi je nejasná (Borio a kol., 2016) a na stínových sazbách ani nelze provádět arbitráž, nemůže nám tento přístup dát víc než kvalitativní příběh. Pokusme se o podobně kvalitativní, ale explicitní příběh v prognóze i u překoupenosti, což nám pomůže minimálně v komunikaci navenek (těžko budeme moci zveřejnit trajektorii kurzu, dokud jí sami nebudeme věřit). Snad by v tomto ohledu mohla pomoci sekce bankovních obchodů tím, že by se podílela na prognóze kurzu; další variantou může být použití výnosů dluhopisů namísto stínových sazeb či ještě větší expertní tlumení stínových sazeb. Přímočarým, ale jen částečným řešením je povýšení citlivostního scénáře na základ prognózy, neboť překoupenost potřebujeme modelovat na celém horizontu prognózy (nikoli jen 1–2 čtvrtletí dopředu).

## 3. Vlastní téma: jak uvolnit měnové podmínky v příští recesi

Za klíčovou měnověpolitickou otázku však nepovažuji, kdy a jak pokračovat ve zvyšování sazeb – i kdybychom dnes zvýšili repo o 0,5 p.b. či zvyšování odložili na další zasedání, efekty na inflaci budou zhruba podobné a projeví se za dlouhou dobu (průměr publikovaných odhadů transmise v ČR naznačuje, že největšího efektu na ceny dosáhne změna sazeb za 15 měsíců; Havránek a Rusnák, 2013). Nečekaný nárůst inflace lze vždy rychle zkrotit odprodejem devizových rezerv. Obtížnější bude plnit náš primární mandát v případě, že do příští recese nestihneme zvýšit sazby na dostatečnou hodnotu (ať už uvažujeme výše uvedených 5,5 % dle zkušeností Fedu, nebo třeba „jen“ 4 %). Vidím značné riziko, že i při výše doporučované rychlé normalizaci sazeb příště opět narazíme na nulu. K tomu mě vedou tři pozorování: 1) rovnovážná reálná úroková míra se může nacházet pod námi předpokládaným 1 %, 2) i při předpokladu 1% rovnováhy nás pravděpodobně bude nulová hranice v budoucnu svazovat 30–40 % času (Kiley a Roberts, 2017), 3) současná konjunktura v USA bude už za dva roky nejdelší v dějinách, resp. od počátku měření v roce 1854.

Podle výpočtů Goldman Sachs je statistická pravděpodobnost recese v USA již v příštích dvou letech 25 %. Je možné, že budoucí cyklus bude vypadat zcela jinak, než co nám naznačují statistiky z minulosti, a že ke krizi nedojde ani do 5 let. Možná opravdu platí, že tentokrát po velké recesi a s lepší regulací je to jiné, že Evropu čeká zlatá dekáda a že nekonvenční nástroje měnové politiky již nebudeme potřebovat. Spoléhat na to ale nelze a je vhodné využít nynější nebývale klidnou situaci k přípravě strategie uvolnění měnové politiky v krizi. Vzhledem k tomu, že krize přijde náhle a příprava strategie může spolu s implementací zabrat i několik let, je lepší mít plán připravený „v šuplíku“, a to včetně konkrétních podmínek, za kterých bychom byli ochotni k nekonvenčním nástrojům přistoupit, aby proticyklické působení měnové politiky bylo co nejúčinnější.

V této části navážu na materiály o nekonvenční měnové politice, které sekce měnová předkládala bankovní radě v letech 2009–2015. Zaměřím se na nové poznatky, které v těchto materiálech nemohly být reflektovány. Pro účely strategie by bylo každopádně nutné pro každý nový nástroj zpracovat detailní studii uskutečnitelnosti, na což není ve stanovisku poradce místo. Odzkoušenou první volbou je kurzový závazek – jeho výhody dobře známe (viz např. Brůha a Tonner, 2017), takže v tomto materiálu budu hrát roli ďáblova advokáta a zaměřím se na jeho nevýhody, a naopak výhody ostatních nástrojů. Náš první pobyt na nulové hranici sazeb dopadl dobře, ale příště budeme domácími i zahraničními odborníky hodnoceni mnohem přísněji právě i vzhledem k existenci nových nástrojů. Nevýhod kurzového závazku lze vymyslet nejméně pět:

1) Byl často prezentován jako „atomové tlačítko“, které jsme použili v době, kdy naší ekonomice hrozil propad do deflační spirály. To nemusí být situace, kdy se příště dostaneme na nulovou hranici sazeb.

2) Neumožňuje jemné ladění ekonomiky. Teoreticky je možné měnit hladinu kurzu častěji, ale tím odbouráváme jednu z hlavních deviz této politiky, a to stabilitu a jistotu, kterou do ekonomiky přinesla – měněný závazek přestává být závazkem. Navíc vlivy změn hladiny kurzu je o něco těžší modelovat než vlivy změn úrokových sazeb (jak ukázala ne zcela naplněná teoretická predikce průsaku kurzu do cen).

3) Doprovodným efektem kurzového závazku jsou záporné sazby na mnoha segmentech trhu, často docela hluboké, nad nimiž přitom měnová politika nemá přímou kontrolu.

4) Opakované oslabení kurzu (zejména v reakci na negativní šok, který by symetricky ovlivnil celou Evropu) by bylo trpce vnímáno našimi obchodními partnery.

5) Oslabení koruny má negativní psychologické konotace. Jedná se o tak nepopulární nástroj, že by jeho opakované užití mohlo nepřímo ohrozit nezávislost ČNB.[4]

Nacházíme-li se v situaci, kdy hrozí recese, úrokové sazby jsou na nule a prognóza implikuje další potřebu uvolnění měnových podmínek, máme vedle kurzového závazku další tři technicky proveditelné možnosti. První je dobře známá a často používaná, další dvě využívají nedávné inovace v oblasti FinTechu a ekonomické teorie (ignoruji zde zcela klasické kvantitativní uvolňování à la FED a ECB, neboť v našich podmínkách přebytku likvidity a relativně mělkého trhu ho v souladu s předchozími materiály sekce měnové nepovažuji za užitečné; nákup dluhopisů na nulové hranici měnověpolitických sazeb by navíc stejně vedl k záporným sazbám na těchto dluhopisech).

## 3.1. Vysezení s forward guidance

V době rozhodnutí o zavedení kurzového závazku byl hlavním disentním proudem v bankovní radě, expertním aparátu ČNB a odborné veřejnosti prosazován názor, že období nízké inflace je třeba „vysedět“ – tedy dále neuvolňovat měnové podmínky, snad s výjimkou závazku ponechání sazeb na nízké hladině (forward guidance). Takový postup považuji za optimální v případě, že implikované podstřelení inflačního cíle je krátkodobé a v rámci tolerančního pásma. Čím rychleji budeme v době konjunktury zvyšovat sazby, tím spíše nám v krizi vysezení postačí. Bohužel se mi zdá nepravděpodobné, že si s tímto přístupem vystačíme, protože v té době nám zřejmě bude chybět stále dost k dosažení potřebného polštáře u měnověpolitických sazeb, a podstřelení cíle tedy bude významné. Každé takové vysezení recese navíc znamená ztráty pro společnost a zejména pro nízkopříjmové skupiny (v recesi se zvyšuje nerovnost, viz např. Hampl a Havránek, 2017b). Forward guidance je potom extrémně účinná v běžných makroekonomických modelech, ne však tak úplně v praxi a některých rozšířeních těchto modelů (McKay a kol., 2016).

## 3.2. Přímá podpora spotřeby

Materiály o nekonvenčních nástrojích pro BR zmiňovaly Friedmanův koncept „helicopter drop of money“, tedy přímé zasílání peněz spotřebitelům. Hlavním argumentem proti němu je, že se jedná o kvazifiskální opatření: centrální banka by na zavedení takového nástroje musela spolupracovat s vládou, například financováním daňových úlev, čímž by ohrozila svoji nezávislost. V posledních letech však řada centrálních bank začala uvažovat o zavedení digitální měny, která by doplnila hotovost a poskytla domácnostem přímý přístup k rozvaze centrální banky (dobré shrnutí poskytují Bordo a Levin, 2017). Pokud by centrální banka tuto inovaci – vůbec ne nutně na bázi blockchain – zavedla, mohla by v případě potřeby povzbuzovat spotřebu domácností přímo tímto způsobem bez nutnosti spolupráce vlády.

Samotná digitální měna emitovaná centrální bankou je stále z řady důvodů poměrně kontroverzní myšlenkou (Hampl, 2017). Digitální měna však pro tento účel snad ani není nutná v situaci, kdy centrální banka spravuje centrální evidenci účtů. Technicky je možné každému člověku, který je v evidenci uveden, zasílat na jeden z jeho účtů měsíčně určitou částku. Bude-li tento úmysl komunikován s dostatečným předstihem, všichni občané budou mít čas zřídit si alespoň jeden účet u libovolné banky, čímž se do registru dostanou. Tím by bylo navíc dosaženo pozitivního vedlejšího efektu v podobě zvýšení finanční inkluze.

Ve standardním makroekonomickém modelu nemá taková „přímá podpora spotřeby“[5] velký efekt zejména proto, že model uvažuje spotřebu jako funkci permanentního důchodu (nikoli současného příjmu), který by se v souvislosti s těmito relativně drobnými transfery změnil jen málo. Otázkou je, zda by občané ve skutečnosti značnou část takového transferu „po keynesovsku“ nespotřebovali. Gechert a Rannenberg (2017) ukazují, že dle typického odhadu v literatuře můžeme očekávat uspoření zhruba poloviny transferu.

Tento problém lze do značné míry řešit právě využitím omezeného typu digitální měny, resp. digitální peněženky, odkud by šlo platit za spotřební zboží (nikoli např. nakupovat investiční statky) a kam by nebylo možné převádět dodatečné prostředky, aby nedocházelo k odlivu depozit z účtů u komerčních bank. Prostředky zaslané do těchto peněženek by mohly mít omezenou platnost, aby občany více motivovaly ke spotřebě. Tím se sice neřeší substituce, v rámci níž by spotřebitelé mohli uspořit větší procento ze svých ostatních příjmů, ale i tak by se mělo jednat o uspokojivě fungující nástroj (teoreticky efektivní bude vždy, budou-li transfery dostatečně velké). Jeho velkou výhodou je, že ovlivňuje přímo spotřebu, a odpadá tak nejistota ohledně transmise mezi několika veličinami.

Hlavní nevýhodou přímé podpory spotřeby je stále dopad na nezávislost ČNB. Na rozdíl od kurzového závazku by tato politika jistě byla populární, možná však až příliš; mohla by být vnímána jako podpora vlády, a to silněji než standardní uvolňování měnové politiky. Přímou podporu spotřeby lze přirovnat k dividendě placené akcionářům, neboť centrální banka je národní instituce, ve které má každý občan demokratické země teoreticky stejný podíl. Jakkoli snad dává toto přirovnání ekonomický smysl a ukazuje, že stejně jako v případě kurzového závazku by nešlo o „utrácení“ veřejných prostředků, naznačuje také svým způsobem nebezpečí pro budoucí nezávislost ČNB (viz zkušenost Švýcarské národní banky).

Přímá podpora spotřeby by měla okamžité a stoprocentní dopady do hospodaření ČNB, neboť účetně by se jednalo o čistou ztrátu. Výhodou oproti kurzovému závazku je, že by velikost ztrát byla dopředu známa – navíc protistranou by byly tuzemské domácnosti, nikoli finanční instituce s převážně zahraničními vlastníky. Účetní hlediska jsou však druhořadá v porovnání s měnověpolitickými cíli; ztrátu lze navíc dlouhodobě kompenzovat vyšším důrazem na výnos při správě devizových rezerv, tedy zejména navýšením podílu akcií v investiční tranši portfolia (tomuto tématu se podrobně věnoval Jiří Schwarz ve stanovisku ke 3. SZ 2017). Fondy největších privátních univerzit západních zemí, které jsou objemem řádově srovnatelné s investiční tranší našich rezerv, vykazují dlouhodobě výnosy kolem 10 %.

## 3.3. Bonus za výběr hotovosti

Nejstandardnějším nestandardním nástrojem měnové politiky jsou záporné sazby, jejichž efekty umíme teoreticky dobře modelovat. Zkušenostem centrálních bank, které je implementovaly, jsem se věnoval ve stanovisku ke 2. SZ 2016. Tyto zkušenosti nejsou ani teď nijak oslnivé, zejména proto, že potenciál využití záporných sazeb je omezený: dostanou-li se pod jistou úroveň, firmy a spotřebitelé začnou vybírat peníze z bankovních účtů a skladovat je v hotovosti. Ve výše zmíněném stanovisku jsem tuto úroveň sazeb pro ČR odhadoval na −1,5 %; Kolcunová (2017) nověji a rigorózněji odhaduje −1 %. Potenciál 4 „cutů“ k dobru nevyvažuje trojí negativa záporných sazeb: 1) problémy pro banky, které nemohou plně promítnout záporné mezibankovní sazby do klientských sazeb na depozita, 2) problémy pro penzijní fondy a pojišťovny, které nemohou bezrizikově dosahovat kladného výnosu z aktiv, a 3) nepopularitu u střadatelů, kterým vadí záporné nominální sazby více než záporné sazby reálné, na kterých ekonomicky záleží a které jsou záporné dlouhodobě.

Existuje poměrně přímočará (i když v ekonomické teorii teprve nedávno artikulovaná) metoda, jak dolní hranici u záporných sazeb odstranit, a tím z nich vytvořit skutečně účinný a užitečný nástroj. Tou metodou je časově proměnný bonus za výběr hotovosti (Agarwal a Kimball, 2015), který je stanoven centrální bankou tak, aby se efektivní výnos z držby hotovosti rovnal měnověpolitické sazbě. Vybírá-li tedy banka od ČNB hotovost v období záporných sazeb, dostane hotovosti o něco více, než kolik jí bude odečteno z účtu (a naopak, když hotovost vkládá, bude jí účtován poplatek). Lze zajistit, že v situaci záporných sazeb je pak stejně výnosné držet peníze na účtu i v hotovosti, neboť bonus za výběr hotovosti se postupně zvětšuje. Není tedy zapotřebí zneplatňovat či kolkovat bankovky s vylosovaným sériovým číslem, jak bylo občas navrhováno, nebo omezovat využívání hotovosti jinými, často drastickými způsoby (Rogoff, 2017). Řešením není hotovost zakazovat či její objem redukovat, ale naopak řízeně zvětšovat a další dějství ponechat plně na tržních mechanismech.

Tímto jednoduchým způsobem se vytvoří de facto směnný kurz mezi hotovostí a elektronickými penězi,[6] který se postupně vrátí na paritu poté, co se měnověpolitická sazba dostane ze záporných hodnot (zde stručně shrnuji argumenty prof. Kimballa z University of Colorado, který v rámci svého loňského turné po centrálních bankách vyspělých zemí prezentoval detailně i v ČNB technické nuance tohoto přístupu). Pak je možné na krizi reagovat hluboce zápornými sazbami, které mohou při oživení růst nad nulu o to rychleji – v kontrastu se sazbami zaseklými na nulové hranici po mnoho let. Dá se očekávat, že při uplatnění takové politiky by se zpočátku prosadilo Greshamovo pravidlo: protože hotovost bude méně hodnotná (spotřebitel získá při výběru z bankomatu více hotovosti, než kolik mu bude odečteno z účtu), budou spotřebitelé platby v hotovosti preferovat. Je ale pravděpodobné, že obchodníci by postupně platby v hotovosti z vlastní iniciativy omezovali, resp. povolovali pouze pro malé částky. Konečným efektem by tedy bylo naopak zrychlení přirozeného odumírání hotovostních transakcí, což by dále zvýšilo efektivitu měnové politiky.

To však stále neřeší výše uvedené zápory záporných sazeb: ztráty bank, ztráty penzijních fondů, nepopularita opatření. Nízké úrokové sazby budou vždy znamenat problém pro finanční stabilitu; specifikem sazeb záporných je obtížnost jejich přenosu na klientské sazby u depozit, což ohrožuje vysokou ziskovost bank a vyvolává jejich (a jejich analytiků) silný a trvalý odpor k této politice. V praxi však pozorujeme záporné klientské sazby u velkých vkladů. Dále lze stabilitě bank pomoci tím, že poskytneme každé bance nezáporný úrok na rezervy v objemu, který odpovídá např. součinu průměrné mzdy a počtu klientů. Jinými slovy, banky by spotřebitelům mohly v každé situaci nabídnout nezáporně úročený běžný účet, jehož limit bude stačit pro standardní použití včetně inkasních plateb.

Záporné sazby (včetně důsledků pro pojišťovny a penzijní fondy) ve velké části finančního trhu jsme si vyzkoušeli během doby trvání kurzového závazku a v některých případech i po jeho ukončení. Je tedy pravděpodobné, že se tento efekt dostaví znovu v dalším období využití nestandardních nástrojů u nás či v našem okolí. Výhodou bonusu za výběr hotovosti je kontrola nad těmito sazbami a rychlejší návrat k rovnovážné hodnotě po skončení krize, takže celkový dopad na penzijní fondy a střadatele může být i pozitivní.

## 3.4. Implikace nových nástrojů pro inflační cíl

Kvůli hrozbě setrvale omezující spodní hranice sazeb navrhuje řada ekonomů zvýšení inflačního cíle ke 4 %, tedy částečnou rezignaci na cíl cenové stability z důvodu technické neschopnosti. Možnost využití přímé podpory spotřeby či bonusu za výběr hotovosti naopak implikuje nadbytečnost kladného inflačního cíle, který slouží převážně právě jako rezerva před omezením měnové politiky na nulové hranici sazeb. Je sice pravda, že růst CPI skutečnou inflaci do jisté míry nadhodnocuje, jelikož nebere dostatečně v úvahu zlepšování kvality zboží a substituci, ale velikost nadhodnocení je nejasná (určitě nepředstavuje 2 procentní body). Na druhou stranu může ale CPI inflaci naopak podhodnocovat mimo jiné proto, že jsou z něj vyloučeny rychleji rostoucí ceny nároků na budoucí spotřebu, zejména ceny nemovitostí (Hampl a Havránek, 2017a). Celkově je tedy možné pracovat s tím, že CPI měří kupní sílu peněz zhruba správně – všichni ho tak každopádně používáme.

Neomezuje-li nás dolní hranice sazeb, je možné cílovat kupní sílu peněz tak, aby zůstávala v dlouhodobém průměru zcela konstantní (což Bordo a Levin, 2017, označují v této souvislosti za „skutečnou cenovou stabilitu“).[7] Takový operační rámec by byl velmi příjemný pro spotřebitele a firmy tím, že by z měny vytvořil dokonalý uchovatel hodnoty: koruna dnes by měla stejnou kupní sílu jako koruna za 10 let, resp. kdykoli do přijetí eura. Odstranění této nejistoty by domácnostem usnadnilo spoření na penzi. Kredibilní cílování cenové hladiny (jehož je cílování konstantní kupní síly peněz speciálním případem) má navíc tu výhodu, že v krizi funguje jako pevná kotva, která znemožní vznik deflační spirály; občasná mírná deflace pak hospodářství neuškodí. Pokles cen vyvolá podstatně silnější reakci měnové politiky, než jaká by nastala v režimu cílování inflace, kde je pro měnovou politiku relevantní budoucí změna cen bez ohledu na jejich minulý vývoj. Přechod na cílování stabilní kupní síly peněz by znamenal okamžité náklady pro ekonomiku, zejména pak určité zvýšení nezaměstnanosti (kvůli nominální rigiditě mezd), ale řada ekonomů soudí, že by se jednalo o náklady pouze přechodné. V každém případě by taková změna musela přijít v rostoucí fázi cyklu, kdy nezaměstnanost nepředstavuje tak velký společenský problém.

Hlavní nevýhodou cílování rostoucí cenové hladiny obecně je obtížná komunikace vůči veřejnosti (viz užitečné shrnutí ve studii Böhm a kol., 2011), která by měla potíže pochopit, proč centrální banka jeden rok usiluje o inflaci 1 % a další rok o 3 %. Cílování stejné kupní síly peněz je ale naopak komunikačně ještě jednodušší než cílování inflace, protože právě konstantní cenovou hladinu většina obyvatel vnímá jako skutečnou cenovou stabilitu. Představa takové změny politiky je na centrálněbankovní poměry odvážná, avšak zřejmě méně odvážná než zavedení de facto směnného kurzu mezi hotovostí a elektronickými penězi v krizi. Dospějeme-li tedy jednou k názoru, že bonus za výběr hotovosti je realizovatelný, bylo by užitečné přejít zároveň i na cílování současné kupní síly peněz. První bez druhého je pro veřejnost obtížně přijatelné; druhé bez prvního (s výjimkou přímé podpory spotřeby) je technicky neproveditelné. Bylo by tudíž vhodné obojí spojit do jednoho balíčku, který by najednou rozšířil možnosti měnové politiky v krizi a zároveň přiblížil naši definici cenové stability jejímu intuitivnímu pojetí.

Jakkoli není potřebné zapisovat se do učebnic centrálního bankovnictví tím, že jako první zavedeme přímou podporu spotřeby či bonus za výběr hotovosti, jsou oba tyto nástroje podle mého čtení literatury již nyní použitelné a v krizi pravděpodobně dostatečně efektivní (zerjména pak jejich kombinace).[8] Posouzení jejich legislativních a implementačních výzev v českých podmínkách pak přesahuje rámec stanoviska poradce k situační zprávě. Toto posouzení a případná implementace by zabraly dohromady možná i několik let (včetně potenciálních změn legislativy, které by snad byly zapotřebí pro komfortnější provádění přímé podpory spotřeby), a proto je myslím vhodné se o strategii stimulace ekonomiky v příští krizi začít bavit dříve, než se objeví první náznaky zpomalení růstu v rámci cyklu.

## 4. Dílčí poznámky a otázky k SZ

- Také malá situační zpráva se po faceliftu čte lépe. Dobrá práce!

- Pozorovaná data o růstu HDP a mezd byla velmi výrazně nad prognózou. Překvapuje mě, jak málo tyto zásadní informace mění výhled inflace a sazeb v situační zprávě.

- Náš letošní růst HDP (více než 8 % anualizovaně od začátku roku) je podle dostupných dat nejvyšší na světě, což působí poněkud podezřele – a to ještě následuje po výrazné revizi srovnávací základny v předchozích letech směrem nahoru. Existují kromě EET, náběhu kodiaqa a počtu pracovních dní ve druhém čtvrtletí jednorázové faktory, které by tuto bezprecedentní letošní akceleraci pomohly vysvětlit?

- Situační zpráva počítá pro příští čtvrtletí s mezikvartálním poklesem HDP. Je možné pokusit se nastínit, jak by zhruba vypadala implikovaná trajektorie sazeb, kdybychom předpokládali, že reportovaný růst za první pololetí byl z poloviny fundamentální a bude pokračovat anualizovaně 4% tempem? Tedy že čekáme jen částečnou regresi k normálu. To by stále implikovalo růst HDP za celý rok 2017 přes 6 %.

- Jakkoli čtenář chápe, proč je modelový kurz na horizontu predikce ještě silnější než v minulé SZ, úplně dobrý příběh to nedává i proto, že pozorovaný kurz je relativně stabilní (a to ještě počítá s hikem nad rámec prognózy). Mnoho centrálních bank se o prognózu kurzu vůbec nesnaží a předpokládají fixní hodnotu. Dávám ke zvážení, zda by vzhledem k problémům s predikcí kurzu nemohla SZ vždy obsahovat citlivostní scénář, kde by koruna posilovala jen tempem rovnovážné apreciace (1,5 % ročně). Takový scénář samozřejmě nebude modelově konzistentní, ale zdál by se mi užitečný.

- Vzhledem k překoupenosti koruny a slabší arbitráži u úrokové parity se domnívám, že osud kvantitativního uvolňování ECB je pro trajektorii našich úrokových sazeb o poznání méně relevantní, než jak by tomu bylo za normálních okolností. Autonomie naší měnové politiky je větší, než implikuje aktuální prognóza.

- Je možné pokusit se vyčíslit, jaký dopad na NAIRU bude mít srpnové zpřísnění podmínek pro dlouhodobě nezaměstnané? Jedná se o poměrně významné opatření (snížení dávek pro neaktivní žadatele o třetinu).

- Může mít na NAIRU za jinak stejných okolností vliv i posilování koruny? Vzhledem k velkému počtu volných pracovních míst v ČR a vysoké nezaměstnanosti v jižním křídle eurozóny by dostatečně silná koruna, a tedy i česká výplata přepočtená do eur, mohla začít lákat pracovní sílu vedle východu i z jihu Evropy.

- Rád bych v SZ viděl graf vývoje eurových sazeb, které v našem modelu skutečně vstupují a vstupovaly do podmínky úrokové parity. Na str. 10 je graf stínových sazeb, které jsou ale v modelu kombinovány se sazbami tržními s určitou vahou, přičemž tato váha se v čase mění. Změna váhy je přitom stejná, jako kdybychom změnili výpočet stínových sazeb. Vzhledem k významu prognózy kurzu pro náš model se přimlouvám za další posílení transparentnosti v této oblasti.

- Čtenář SZ si může klást otázku, jak velký přínos má predikce finančního účtu (pravý graf na str. 22), když predikována je jen malá část položek.

## Reference

- Agarwal, R. a Kimball, M., 2015: “Breaking Through the Zero Lower Bound,” IMF Working Papers 15/224.

- Böhm, J., J. Filáček, I. Kubicová a R. Zamazalová (2011): “Price-Level Targeting – A Real Alternative to Inflation Targeting?” CNB Research and Policy Notes 1/2011.

- Bordo, M. a A. Levin (2017): “Central Bank Digital Currency and the Future of Monetary Policy.” NBER Working Paper No. 23711.

- Borio, C., R. McCauley, P. McGuire a V. Sushko (2016): “Covered Interest Parity Lost: Understanding the Cross-Currency Basis.” BIS Quarterly Review, September 2016, 45-64.

- Brůha, J. a J. Tonner (2017): “The Exchange Rate Floor as an Instrument of Monetary Policy: An Ex-Post Assessment of the Czech Experience.” CNB Working Papers 4/2017.

- Gechert, S. a A. Rannenberg (2017): “Which Fiscal Multipliers Are Regime-Dependent? A Meta-Regression Analysis.” Journal of Economic Surveys, v tisku.

- Hall, R. a R. Reis (2017): “Achieving Price Stability by Manipulating the Central Bank’s Payment on Reserves.” NBER Working Paper No. 22761.

- Hampl, M. (2017): “Central Banks, Digital Currencies and Monetary Policy in Times of Elastic Money.” Přednáška pro Official Monetary and Financial Institutions Forum Roundtable, Londýn, 11. 7. 2017.

- Hampl, M. a T. Havránek (2017a): “Should Inflation Measures Used by Central Banks Incorporate House Prices? The Czech National Bank’s Approach.” CNB Research and Policy Notes 1/2017.

- Hampl, M. a T. Havránek (2017b): “Nerovnost neroste,” čnBlog, 15. 5. 2017.

- Havránek, T., Z. Iršová a J. Lešanovská (2016): “Bank Efficiency and Interest Rate Pass-Through: Evidence from Czech Loan Products,” Economic Modelling 54(1), 153-169.

- Havránek T. a M. Rusnák (2013): “Transmission Lags of Monetary Policy: A Meta-Analysis.” International Journal of Central Banking 9(4), 39-75.

- Hulten, C. a L. Nakamura (2017): “Accounting for Growth in the Age of the Internet: The Importance of Output-Saving Technical Change.” NBER Working Paper No. 23315.

- Kiley, M. a J. Roberts (2017): “Monetary Policy in a Low Interest Rate World.” Brooking Papers on Economic Activity, v tisku.

- Kolcunová, D. (2017): “Estimating the Effective Lower Bound for the Czech National Bank's Policy Rate.” Diplomová práce, Institut Ekonomických studií UK, září 2017.

- McKay, A., E. Nakamura a J. Steinsson (2016): “The Power of Forward Guidance Revisited.” American Economic Review 106(10), 3133-3158.

- Mokyr, J. (2014): “Secular Stagnation? Not in Your Life.” VoxEU, 11. 8. 2014.

- Reifschneider, D. (2016): “Gauging the Ability of the FOMC to Respond to Future Recessions.” Finance and Economics Discussion Series 2016-068, Board of Governors of the Federal Reserve System.

- Rogoff, K. (2017). “Dealing with Monetary Paralysis at the Zero Bound.” Journal of Economic Perspectives 31(3), 47-66.

## Poznámky

[1] Děkuji Vítu Bártovi, Janu Filáčkovi, Michalu Frantovi, Kamilu Galuščákovi, Daně Hájkové, Simoně Malované, Petru Polákovi, Jiřímu Schwarzovi, Milanu Šimáčkovi, Janu Vlčkovi a Michalu Vodrážkovi za diskuzi k tématům v tomto stanovisku. Odpovědnost za jeho vyznění nesu sám.

[2] Řadu nových produktů a služeb v digitální ekonomice je možné využívat za nízkých či nulových nákladů. Tím přispívají málo do statistik, ačkoli mohou významně ovlivňovat skutečnou životní úroveň domácností.

[3] V mnoha oborech sice ceny rostou velmi mírně, ale výrazně se prodlužují termíny dodání. Například dodavatelé montovaných domů nezdražují, ale pokud si u nich nyní člověk dům objedná, postaví mu ho až za 3 roky. Statistická cena domu je stejná, ale hodnota pro spotřebitele menší, protože ho lze začít používat později.

[4] Smyslem nezávislé centrální banky je, aby v případě potřeby činila velmi nepopulární kroky. Pokud má ale k dispozici několik nástrojů, které jsou potenciálně podobně efektivní, představuje popularita nástroje také měřítko, které by měla brát na zřetel, aby zbytečně neohrožovala své postavení ve společnosti – a tím i budoucí schopnost provádět důležitá nepopulární opatření. Navíc v krizi je důležité pozvednout též náladu domácností.

[5] Zřejmě by nebylo komunikačně taktické nazývat takovou politiku „penězi z vrtulníku“ (viz Bernankeho rozšířená přezdívka „Helicopter Ben“ na základě jediného projevu z roku 2002). U tohoto i příštího nástroje tedy používám termíny, které se mi zdají významově podobné, avšak psychologicky povzbudivější než názvy zažité.

[6] Tento směnný kurz již nyní v praxi existuje, ale obvykle je pro obchodníky hodnotnější hotovost, a proto preferují, když zákazník platí tímto způsobem. Bonusem za výběr hotovosti by se situace otočila: místo omezení na platby kartou bychom častěji viděli omezení na platby v hotovosti (např. „hotovostní platby jen do 100 Kč“).

[7] Hall a Reis (2017) ukazují, že centrální banka může stabilní cenové hladiny dosáhnout jednoduše indexováním sazeb očekávanými cenami. Shrnutí je zde: http://econlog.econlib.org/archives/2017/03/ricardo_reis_on.html.

[8] Proč tedy žádná centrální banka ještě neopustila inflační cílování ve prospěch cílování stabilní kupní síly peněz v kombinaci s občasným využitím přímé podpory spotřeby a bonusu za výběr hotovosti? Filozofie obou nástrojů je sice stará, ale do prakticky realizovatelné podoby byly přivedeny až v posledních dvou letech. Neobjeví-li se nepřekonatelné překážky, jako první je zřejmě zavede centrální banka malé vyspělé země (podobně jako v případě inflačního cílování), neboť velké centrální banky čelí silnějšímu tlaku setrvačnosti ze strany veřejnosti a institucionální tradice. I proto trvalo 22 let od prvotního příkladu Nového Zélandu, než bylo inflační cílování oficiálně zavedeno ve Spojených státech.