Kurz koruny je taktický nástroj měnové politiky

Většina ekonomického výzkumu a praxe dává rovnítko mezi měnovou politiku a posuny úrokové sazby. Vlivné ekonomy zajímají vlivné ekonomiky: USA a eurozóna. Tam je nereálné, aby centrální banka systematicky posouvala kurz ve snaze ovlivnit inflaci. Ale v malé otevřené ekonomice je kurz užitečným taktickým nástrojem.

I u nás panuje mezi nejrespektovanějšími ekonomy odpor k systematičtějšímu použití kurzu měny. Přední současní i bývalí centrální bankéři zdůrazňují, že sazby jsou hlavním nástrojem, a varují před přílišným zaměřením na kurz. Ano, kurz má jasný limit: rezervy ČNB jsou velké, ale konečné. ČNB nemůže posílit korunu na libovolnou hladinu.

Centrální banka tedy neporazí inflaci jen pomocí kurzu. Kurz není strategickým nástrojem. Má však tři taktické výhody. Zaprvé, silnější koruna sníží inflaci rychleji než vyšší sazby. Zadruhé, není sporu, že silnější koruna na rozdíl od vyšších sazeb nemůže inflaci zvýšit ani přechodně, dovozy zlevní mechanicky. Zatřetí, ČNB použila kurz v boji proti deflaci. Použije-li ho systematicky v boji proti inflaci, ukáže symetrii svého chování.

Symetrie je důležitá pro takzvané ukotvení inflačních očekávání. Bojuje-li banka aktivněji proti deflaci než proti inflaci, racionální člověk ví, že průměrná inflace bude vyšší než 2 %. Věříme-li, že průměrná inflace bude vyšší než 2 %, inflační cíl na této úrovni dlouhodobě nemůže fungovat. Zároveň rychlejší sražení inflace pomocí kurzu pomůže zabránit tomu, že se pádivá inflace u nás zabydlí, protože si na ni zvykneme.

Vážím si odvahy minulé bankovní rady, která zvyšovala sazby nejagresivněji v Evropě i přes odpor vlády a velké části veřejnosti. Nicméně upozadění kurzu se s výhodou zpětného pohledu jeví jako taktická chyba. Přitom by se nejednalo o měnověpolitickou revoluci: v září 2021 bylo jen zapotřebí oznámit, že ČNB do dvou let postupně odprodá eura, která nakoupila v době kurzového závazku 2013-2017. Dohromady by se intervence vynulovaly.

Kdyby došlo k obrácení intervencí včas, měli bychom vloni nižší inflaci. Jsem navíc přesvědčen, že guvernérem by dnes byl Marek Mora nebo Tomáš Nidetzký. Ano, kolují různé spekulace: že guvernér byl vybrán dopředu kvůli levným úvěrům pro jistý koncern, že hlavním kritériem bylo umístění hradních funkcionářů v ČNB, že cílem byla konsolidace čínského portfolia v souvislosti s byznysem podnikatelů blízkých Hradu a návratem velvyslance v Číně do ČNB.

Ale jednodušší vysvětlení je, že politika ČNB na jaře 2022 vypadala neúspěšná. To neznamená, že by byla neúspěšná dlouhodobě, ale krátkodobý obraz byl špatný, inflace byla vysoká v mezinárodním srovnání. Taktické využití rezerv mohlo situaci otočit. Nižší dynamika inflace oproti ostatním zemím by zmírnila poptávku po revoluci a výrazně zvýšila šance tehdejších viceguvernérů na post nejvyšší.

V kostce: kurz nemůže nadobro nahradit sazby. Kvůli spekulacím nelze posilovat korunu na konkrétní hladinu. V nouzi se ale hodí stabilní odprodej rezerv, třeba 3 miliardy eur měsíčně, jako taktický doplněk zvyšování sazeb.