Extrémní opatrnost ČNB je ve výsledku dražší než agresivita
Díl podcastu E15cast, ptal se Nikita Poljakov. Text je strojový přepis řeči z nahrávky (model Whisper large-v3-turbo). Kdo co říká, je určeno podle hlasu; hlasové vzorky obou mluvčích pocházejí z této nahrávky, z míst, kde je mluvčí jistý z obsahu. Pořad má ještě třetí hlas — hlasatele, který čte úvodní zprávy a závěr. Vynechán je úvodní zpravodajský blok, který se rozhovoru netýká, a reklamní vstup. Opraveno bylo 62 zjevných přeslechů — jména, hranice slov a tvary, kde je správné znění jisté. Význam, čísla ani míra opatrnosti ve formulacích se neměnily; nejistá místa zůstala tak, jak je přepis zachytil. Čtyři místa zůstala tak, jak je přepis zachytil, protože správné znění nelze určit bez poslechu; jsou vypsána v poznámkách k této práci. Mluvená řeč obsahuje nedokončené věty a opakování — nejde o psaný text.
Nikita Poljakov: A teď už tu vítám ekonoma, akademika Tomáše Havránka. Tomáši, krásný den.
Tomáš Havránek: Dobrý den, Nikito, děkuji moc za pozvání a zdravím si to myšle.
Nikita Poljakov: Dnešní téma je debata ohledně situace kolem České národní banky.
Vy jste ve svých komentářích v minulých týdnech a měsících napsal, že Česká národní banka v tom stavu, ve kterém teď je, a teďko není z hlediska toho, zda dělají svoji práci dobře nebo ne, ale z hlediska toho, na co targetují, zaměřují svoje priority, to znamená ten inflační cíl, že je to trošičku outdated, že to je zastaralý a že by potřebovala audit. A ten audit svých politik, takovou revizi provedly velké malé centrální banky, a vy jste psal, že už se to stalo v cizině. Proč by si zrovna teď Česká národní banka takový audit zasloužila?
Tomáš Havránek: No, protože podle mě by to pomohlo posílit její důvěryhodnost, a to jak vlastně dovnitř republiky, tak i navenek, z hlediska kurzu koruny. A čili to inflační cílování, jak jste říkal, jak vlastně víme dobře, je to taková všeobecná mantra, používají to skoro všechny centrální banky vyspělých zemí. A určitě, když se to zavádělo před 30 lety na Zélandu, v Kanadě, tak to byl velký průlom. Ono pomohlo to inflaci snížit, pomohlo to vlastně zvýšit důvěru v tu nízkou inflaci v centrální banky obecně.
A fungovalo to velice dobře, jo. V té době vlastně nebyl žádný průšvih. Ten průšvih, který šil až teď, kdy ta inflace globálně, jo, ale částečně z globálních, částečně z lokálních příčin v těch různých zemích, stoupá tak silně, že to vlastně popírá tu původní mantru toho, že ta inflace je, ty očekávání v té ekonomické antirice inflační jsou dobře ukotvená, že to vlastně funguje. Tohle se nemělo nikdy stát, jo, v té doktríně inflačního cílování.
Čili tohle ukazuje na, když už ne na selhání, tak velké problémy toho, toho, toho frameworku, jo, toho vlastně nastavení. A ukazuje to na potřebu nějakého zamyšlení se nad tím, jestli tohle je opravdu to nejlepší, to jsme schopni vygenerovat pro lidi, pro tu ekonomiku. A jak jste zmiňoval, nikdy to dobře, tak ten audit nebo revizi provedly už i ostatní centrální banky, FED, ECB, Bank of Canada například. Čili není důvod, abychom v takovéhle situaci, kdy opravdu došlo možná k selhání té současné politiky, neměli zamyslet nad tím, jestli bychom to měli dělat lépe.
Nikita Poljakov: A na co byste to zaměřil, pardon, na co byste to zaměřil, když teďko řekněme, že ta priorita, ten hlavní cíl je teda dvouprocentní inflace, řekněme, to je ten ideál. Co vy byste hlídal, kdybyste mohl nově?
Tomáš Havránek: Tohle má dvě roviny. Jedna rovina je, jak vysoký by měl být ten cíl. A druhá je, jestli by ten cíl, nebo ta politika centrální banky, měla opravovat předchozí chyby. Dneska je to tak, že máte inflační cíl 2% a ten se vlastně nemění.
Čili když letos inflace bude průměrná 8-10%, což pravděpodobně bude, tak tohle už ta centrální banka nebude chtít nikdy opravit, aby se dostala dolů zpátky na průměr těch 2%. Ona bude znova se snažit o plus 2% příští rok, což bude třeba 5-6% a tak dále. Čili vlastně z toho plyne, že člověk vůbec neví, jakou hodnotu budou mít jeho peníze za 10-20 let, nebo ani za 5 let, protože tam nemáte tu garanci. Čili jedna věc je opravování předchozí chyb.
Tohle je právě to, co FED změnil. Americká centrální banka tohle v té své revizi změnila. Mě cílí průměrnou inflaci, že za nějaké období tuším. Přesně tak, jo.
Čili tohle vám vlastně pomůže odstranit část nejistoty ohledně dloucího vývoje ceny peněz. To vám umožní lépe spořit, protože víte, s čím máte počítat, jo. Čili mě to dává velký smysl. To je jedna rovina.
Ta druhá rovina je teda v průměru, co máte cílovat. 2% je tady nějaký úzus. Když se podíváte, ale na stránky těch bank, třeba ČNB, tak nikdo z nich ho nijak není schopen odůvodnit. Tam vždycky jedna věta, takhle to děláme, takhle to dělají ostatní.
A vědecká literatura od roku 1990, kdy vlastně začalo to cílování inflace, tak vygenerovala stovky studií, které odhadují, jaká je ta zdravá inflace, ta správná. Některé uvádějí zápornou, že je optimální, i které kladnou, ale ten průměr je nula. A teď tohle není jako, že bychom tu měli brát jako skutečně ten definitivní výstavek, ale je to nějaký benchmark, od kterého bychom se měli odrazit. Čili i podívat se znova na tu literaturu, na tu novou výzkumnou literaturu a jestli ty 2% jsou to, co je optimální, to by mělo být cíl toho auditu.
Nikita Poljakov: A bavíme se tady o nějaký změně, vy tvrdíte, že nastal jako new normal, když to tak řeknu, jestli vám správně rozumím, že nemůžeme starými pravidly vysvětlovat současný svět. Podle Český národní banky, podle Jiřího Rusnoka se nejedná o tak dramatický problém současná situace, protože z poloviny za něj nemůžeme, k tvrdí půlka inflace je dovezená, z půlky se jedná o, řekněme, fiskální politiku minulých dvou, tří let, která byla velkorysá. Není to spíš nějaký cyklus, který se vrátí zpátky a vlastně tohle téma nebudeme řešit za tři roky.
Tomáš Havránek: To se může stát, já tomu nevěřím, samozřejmě se to stát může, i kdyby polovina té inflace, jenom polovina byla domácí, tak jako pořád velká část odpovědnosti nakonec jde za centrální bankou ve finále, ač musíme ji pochválit za to, co dělá. Málokterá banka takhle bojuje proti inflaci jako ČNB. Podle mě ale to dělá špatným nástrojem, čili zvyšování sazeb. Rozhodně bylo rozumné do nějaké míry 3-4 % na nějakou zdravou dlouhodobou hladinu.
Ale ve chvíli, kdy máte inflaci 10, tak vy jste ji nejste schopni doručit kladnou inflaci, kladné úroky, kladné inflace. Čili to byste museli někam na 11. To není možný. A nerozumím tomu, proč není používán ten druhý nástroj.
To znamená devizové rezervy, kterých máme hrozně hodně. A vznikly právě intervenováním proti koruně. Kdybychom to mohli obrátit a vlastně je umazat části. Čili by to nebyly nové intervence, ale de facto vlastně neutralizace těch minulých.
A to působí velice rychle. Rychle posílíte korunu a to se potom rychle přemístí do těch cen dováženého zboží. Čili kdybychom tohle udělali v září, řekněme, tak dneska se nebavíme o dvouciferné inflaci.
Nikita Poljakov: Častče nebyl se k rozpouštění rezerv staví agresivněji, proaktivněji. Někteří členové mluví, pojďme rozpouštět, pojďme investovat, pojďme vlastně nedržet devizový rezervy na účtech. Guvernér zároveň říká, že už nezdrží asi kolem 10%, možná víc. Já se teď omlouvám, nepamatuju si, fakcích, že tak konzervativní systém je to vlastně nějaký novum, který není úplně potřeba dělat.
Česká národní banka není od toho, aby generovala nějaké vysoké zisky. Jak vy vnímáte tady ten pohled, že vlastně nebýt agresivní, nevymýšlet nový nápady v složitých dobách?
Tomáš Havránek: No, tady bych v tomu řekl to, že být jako extrémně opatrný je často mnohem dražší, než být agresivní. A neříkám, že by vyloženě agresivita byla optimální, ale přehnaná opatrnost taky škodí. Jako škodí exces čehokoliv. A ta otázka teda pro mě je, k čemu ty rezervy máme.
My jsme ty rezervy nepoužili v žádné krizi, ať to byla finanční krize, covidová krize. nepoužíváme je k posílení koruny, když inflace je dvojciferná, nebo bude velice brzo dvojciferná. Aktuálně už asi je v únoru. A nepoužíváme je ani k tomu, aby vydělávaly.
Oni nám, když to jako zvogalizují, oni nám hnijí na běžném účtu, většina z nich. A k ničemu se nepoužívají. Takže teda k čemu je máme? Buď je prodejme, posílíme korunu, neutralizujeme ty intervence, nebo je investujme a vydělají nám něco.
Ale to, že vlastně teď nám de facto, oni nejenže nevydělávají, oni hrubě prodělávají, protože my platíme na reposazby bankám, 4,5%, čili ty ztráty ČNB budou v letošním roce naprosto enormní. Ale je to nutné, je nutné ty sazby zvyšovat. Ale proč teda, když máme na straně aktiv takový balík, neuděláme s ním aspoň něco užitečného. Necháme to hnít.
Nikita Poljakov: Pojďme si ještě na chvilku krátit k cílování inflace. Tady je odvážná myšlenka, vy jste ji teď zmínil. To znamená, vlastně, že se podíváme na x let dozadu, na průměrnou inflaci, dostaneme se někam k nule. Nulová inflace, vy si ji dovedete představit jako cíl?
To znamená, že tady měříme něco jiného. To je jako vy jste v jednom článku psal, pojďme se zaměřit na stabilitu růstu spotřebitelských cen, ne na to, jaký číslo vlastně procentuálně stojí na tom inflačním štítku. Dovedete si představit společnost, která to tak má?
Tomáš Havránek: Tak já bych to viděl rád a když se podíváte třeba do Švýcarska, tak v podstatě Švýcaři tenhle systém de facto mají. Oni ho nemají de jure, že by měli ve statutu centrální banky, že inflace nebude. Jim ale inflace nevadí. Teda jim nevadí nulová inflace, promiňte.
Ten cíl mají vlastně od 0 do 2%. Čili když je to nula, tak to nevadí. De jure, de facto jim nevadí ani mírná deflace. Čili za posledních tuším 13 let ta inflace v průměru je nulová ve Švýcarsku.
A ta země z toho přitom jako nevidíte, že by to tu ekonomiku nijak poškozovalo. Vyvíjí se minimálně stejně tak dobře jako Německo třeba nebo Švédsko, které mají ale úplně jinou tu měnovou politiku. Mají vyšší inflaci. Z tohohle pohledu to rozhodně je reálná věc.
Neříkám, že to je jako příklad typický, že v Švédsko je hodně zvláštní, ale zároveň to není nemožný. A teď máte stovky studií, které fakt, jak jsem říkal, odhadují tu optimální inflaci. A průměr je nula. Čili z hlediska vědeckého výzkumu to není něco, co by bylo mimo.
To je něco, co byste mohli odůvodnit snadno. A hlavně je to velice intuitivní pro běžnýho člověka. Čili z hlediska důvěryhodnosti té banky, by to bylo mnohem lepší, protože bychom všichni věděli, proč ta banka dělá to, co dělá, aby nám doručila cenovou stabilitu. Dvouprocentní inflace není cenová stabilita.
Vy můžete si udělat model, kde vám to vyjde jako optimální inflace. Ale nikdy nemůžete zdůvodnit, že to se rovná cenové stabilitě. Jasně, inflace se měří asi špatně, nezohledňuje prostě technický pot. Jasně, spoustu věcí.
Ale to je jeden procentní bod maximálně, ne dva, to se nedá odůvodnit,
Nikita Poljakov: A kdyby teď představa, kdyby taková inflace byla na nule, co by to udělalo s tím trhem? Já si dobudu představit, že urokový sazby nás pořádcí, kdyby se dostaly někam na nulu, tak by se přece, tak by asi došlo k nějakým výběrům, nějakým runům na banky a podobně, nemůže tohle mít nějaký ten side effect takovýho cílování?
Tomáš Havránek: Tak a to je přesně to, proč bychom měli udělat ten audit, nebo tu revizi, jak strategie, to znamená cíl, tak taktiky, to znamená, jak snižovat inflaci, jak investovat rezervy. Protože máte pravdu, jo? Na druhou stranu, znova říkám, Švýcarsko, tam se neděje žádná velká katastrofa, neříkáme, že by to bylo zcela přenositelný, ale tady máte příklad toho, jak by to mohlo být, jo? Druhá věc je, že to není zase tak velká změna, jak se zdá, jo?
Vy snížíte průměrnou inflaci o 2% body, jo? To není nějaká velká revoluce a můžete to prodat jako vlastně vylepšení toho inflačního cílování, který, jak říkám znova, tehdy, před 30 lety, fakt pomohlo, jo? Že není to negace toho, co funguje teď. Je to vlastně relativně drobná kalibrace.
Myslím si, že před 12 lety Česna byl snížen inflační cíl ze 3 na 2% body. Všiml si toho někdo moc, jo? Tohle vlastně dvojnásobně větší krok, čili to by nebyla velká revoluce, ale bylo by to pro nás všechny jednodušší, protože by jsme mohli spořit velice jednoduše, ale i když třeba někdo z nás se vyhýbá riziku, tak by potom nemusel kupovat akcie, aby se mu zhodnotily úspory, mohl by je prostě držet na běžném účtu, jo? Nebo v hotovosti doma, konec konců.
Čili my vlastně teď, jak to funguje v té nastavené, tak nutíme populaci jít do rizikových aktiv. Pokud to neudělají, nepochybně prodělají, jo? Ta inflace jim ty úspory požere. Spoření jsme vlastně de facto zabili, jo?
Tímhletím cílováním inflace, které neopravuje svoje chyby. Čili buď alespoň opravujeme ty chyby, abychom měli inflaci v průměru 2%, pokud myslíme, že to je optimální hladina. Nebo je rovnou úplně smažme, jo? To potom je, je to elegantní, je to intuitivní, dá se to vědecky dobře odůvodnit.
Pojďme se o tom aspoň bavit v rámci toho auditu.
Nikita Poljakov: Tahle debata asi předpokládá, teď udělám krok výš nějakou revizi narativu toho, jak funguje Česká národní banka nebo obecně národní banka a v naší provenienci. My jsme asi takovej německej je konzervativnější model. Tady, aby k tomu došlo, tak se musí asi trošičku nebo dost pozměnit způsob, jak uvažujeme o monetární politice, která je teda v tom svým významu prostě politikou také. To znamená předefinovat to,
Tomáš Havránek: A nicméně, já si fakt myslím, že ta definice nebo ta redefinice by nemusela být tak velká. To je jako vlastně drobná kalibrace. A často argument pro inflační cíle je, hele, takhle to dělají v zahraničí v Americe v ECB. No jo, jenže tyhle ty velké centrální banky jednak mají obrovskou setrvačnost.
Ty si, že ani to cílování inflace nezavedly jako první, že jo. To zavedly první na Zélandu a v Kanadě. Až hodně dlouho potom, nějakých 15 let, to zavedl Ben Bernanke ve Fedu v Americe. A navíc tyhle banky ani nemají cenovou stabilitu jako hlavní kolo.
v Americe je to k tomu ještě, jak inflaci máte zaměstnanost, dneska klima, nerovnost. A hlavní úkol ECB není cenová stabilita, ale udržet eurozónu pohromadě, že jo. Takže ona nemůže zvýšit sazby. Prostě nejde, protože by vám Itálie brzy krachla.
Až potom je vlastně cenová stabilita. Čili my jsme v tohletom naštěstí máme výhodu, že opravdu ta naše banka může dbát jenom nebo primárně na cenovou stabilitu. A ta změna by nebyla velká. Ta by byla relativně kalibrační, relativně marginální.
A já si myslím, že by většina lidí tomu velmi dobře rozuměla. A konečně by chápali to, proč ta ČNB dělá to, co dělá.
Nikita Poljakov: No uvidíme, kudy se bude naše ekonomika a inflace vyvíjet dál. Tomáš, já vám moc děkuji za váš čas a za vaše odpovědi. Mějte se krásně.
Tomáš Havránek: mějte se hezky. Na shledanou.
Hlasatel: cz.
Poprvé vyšlo na E15 24. února 2022. Původní vydání.