Extrémní opatrnost ČNB je ve výsledku dražší než agresivita
Díl podcastu E15cast, ptá se Nikita Poljakov; závěr pořadu čte hlasatel. Vynechán je úvodní zpravodajský blok, který se rozhovoru netýká, a reklamní vstup. Text je strojový přepis nahrávky (Whisper large-v3-turbo) ověřený nezávislým modelem Whisper large-v3; mluvčí jsou určeni podle hlasu. Odpovědi Tomáše Havránka jsou upraveny jako autorizovaný rozhovor, tedy spisovně a bez výplňových slov, opakování a nedokončených začátků vět; řeč ostatních mluvčích jen lehce. Čísla, zápory ani míra opatrnosti se neměnily.
Nikita Poljakov: A teď už tu vítám ekonoma, akademika Tomáše Havránka. Tomáši, krásný den.
Tomáš Havránek: Dobrý den, Nikito, děkuji moc za pozvání a zdravím z Litomyšle.
Nikita Poljakov: Dnešní téma je debata ohledně situace kolem České národní banky.
Vy jste ve svých komentářích v minulých týdnech a měsících napsal, že Česká národní banka v tom stavu, ve kterém teď je, a teďko není z hlediska toho, zda dělají svoji práci dobře nebo ne, ale z hlediska toho, na co targetují, zaměřují svoje priority, to znamená ten inflační cíl, že je to trošičku outdated, že to je zastaralý a že by potřebovala audit. A ten audit svých politik, takovou revizi provedly velké i malé centrální banky, a vy jste psal, že už se to stalo v cizině. Proč by si zrovna teď Česká národní banka takový audit zasloužila?
Tomáš Havránek: Protože podle mě by to pomohlo posílit její důvěryhodnost, a to jak uvnitř republiky, tak i navenek, z hlediska kurzu koruny. Inflační cílování je, jak jste říkal a jak dobře víme, taková všeobecná mantra, používají ho skoro všechny centrální banky vyspělých zemí. A když se před 30 lety zavádělo na Zélandu a v Kanadě, byl to určitě velký průlom. Pomohlo snížit inflaci, pomohlo zvýšit důvěru v nízkou inflaci a v centrální banky obecně.
A fungovalo to velice dobře. Od té doby nebyl žádný průšvih. Ten přišel až teď, kdy inflace, zčásti z globálních, zčásti z lokálních příčin v jednotlivých zemích, stoupá tak silně, že to popírá původní mantru, že inflační očekávání jsou v ekonomice dobře ukotvená a že to funguje. Podle doktríny inflačního cílování se tohle nemělo nikdy stát.
Tohle ukazuje, když už ne na selhání, tak na velké problémy toho frameworku, toho nastavení. A ukazuje to na potřebu zamyslet se nad tím, jestli je tohle opravdu to nejlepší, co jsme schopni pro lidi a pro ekonomiku vygenerovat. A jak jste zmiňoval, ten audit nebo revizi už provedly i ostatní centrální banky, například Fed, ECB nebo Bank of Canada. Není tedy důvod, abychom se v situaci, kdy možná opravdu došlo k selhání současné politiky, neměli zamyslet nad tím, jestli bychom to měli dělat lépe.
Nikita Poljakov: A na co byste to zaměřil, pardon, na co byste to zaměřil, když teďko řekněme, že ta priorita, ten hlavní cíl je teda dvouprocentní inflace, řekněme, to je ten ideál. Co vy byste hlídal, kdybyste mohl nově?
Tomáš Havránek: Tohle má dvě roviny. Jedna rovina je, jak vysoký by měl být cíl. Druhá je, jestli by cíl, nebo politika centrální banky, měla opravovat předchozí chyby. Dnes máte inflační cíl 2 % a ten se nemění.
Když tedy letos bude průměrná inflace 8-10 %, což pravděpodobně bude, centrální banka už nebude chtít tohle nikdy opravit, aby se dostala zpátky dolů na průměr 2 %. Příští rok se bude znovu snažit o plus 2 %, což bude třeba 5-6 %, a tak dále. Z toho plyne, že člověk vůbec neví, jakou hodnotu budou mít jeho peníze za 10-20 let, ani za 5 let, protože tu garanci nemáte. To je tedy jedna věc: opravování předchozích chyb.
Právě tohle americká centrální banka, Fed, ve své revizi změnila.
Nikita Poljakov: Cílí průměrnou inflaci za nějaké období, tuším.
Tomáš Havránek: Přesně tak. Tohle vám pomůže odstranit část nejistoty ohledně dlouhodobého vývoje ceny peněz. Umožní vám to lépe spořit, protože víte, s čím máte počítat. Mně to dává velký smysl. To je jedna rovina.
Druhá rovina je, co máte cílovat v průměru. Nějakým územ jsou tady 2 %. Když se ale podíváte na stránky těch bank, třeba ČNB, nikdo z nich ho není schopen nijak odůvodnit. Vždycky tam je jedna věta: takhle to děláme, takhle to dělají ostatní.
Vědecká literatura od roku 1990, kdy cílování inflace začalo, vygenerovala stovky studií, které odhadují, jaká je zdravá, správná inflace. Některé za optimální uvádějí zápornou, některé kladnou, ale průměr je nula. Není to tak, že bychom to měli brát skutečně jako ten definitivní výsledek, ale je to benchmark, od kterého bychom se měli odrazit. Cílem auditu by tedy mělo být i znovu se podívat na literaturu, na nový výzkum, a na to, jestli jsou 2 % tím, co je optimální.
Nikita Poljakov: A bavíme se tady o nějaký změně, vy tvrdíte, že nastal jako new normal, když to tak řeknu, jestli vám správně rozumím, že nemůžeme starými pravidly vysvětlovat současný svět. Podle České národní banky, podle Jiřího Rusnoka se nejedná o tak dramatický problém současná situace, protože z poloviny za něj nemůžeme, tvrdí, půlka inflace je dovezená, z půlky se jedná o, řekněme, fiskální politiku minulých dvou, tří let, která byla velkorysá. Není to spíš nějaký cyklus, který se vrátí zpátky a vlastně tohle téma nebudeme řešit za tři roky.
Tomáš Havránek: To se může stát. Já tomu nevěřím, ale samozřejmě se to stát může. I kdyby však jen polovina inflace byla domácí, pořád jde velká část odpovědnosti nakonec za centrální bankou, i když ji musíme pochválit za to, co dělá. Málokterá banka bojuje proti inflaci tak jako ČNB. Podle mě to ale dělá špatným nástrojem, totiž zvyšováním sazeb. Zvyšování sazeb bylo do nějaké míry rozhodně rozumné, na 3-4 %, na nějakou zdravou dlouhodobou hladinu.
Ale ve chvíli, kdy máte inflaci 10, stejně nejste schopni doručit kladné úroky po odečtení inflace. Museli byste jít někam na 11. To není možné. A nerozumím tomu, proč není používán ten druhý nástroj.
Tedy devizové rezervy, kterých máme velmi mnoho a které vznikly právě intervencemi proti koruně. Mohli bychom to obrátit a zčásti je umazat. Nebyly by to tedy nové intervence, ale de facto neutralizace těch minulých.
A to působí velice rychle. Rychle posílíte korunu a to se pak rychle promítne do cen dováženého zboží. Kdybychom to udělali, řekněme, v září, dnes se nebavíme o dvouciferné inflaci.
Nikita Poljakov: ČNB se k rozpouštění rezerv staví agresivněji, proaktivněji. Někteří členové mluví, pojďme rozpouštět, pojďme investovat, pojďme vlastně nedržet devizový rezervy na účtech. Guvernér zároveň říká, že už drží asi kolem 10%, možná víc. Já se teď omlouvám, nepamatuju si, v akciích, že na tak konzervativní systém je to vlastně nějaký novum, který není úplně potřeba dělat.
Česká národní banka není od toho, aby generovala nějaké vysoké zisky. Jak vy vnímáte tady ten pohled, že vlastně nebýt agresivní, nevymýšlet nový nápady v složitých dobách?
Tomáš Havránek: K tomu bych řekl, že být extrémně opatrný je často mnohem dražší než být agresivní. Neříkám, že by vyložená agresivita byla optimální, ale přehnaná opatrnost také škodí, jako škodí exces čehokoliv. Otázka pro mě tedy je, k čemu ty rezervy máme.
Rezervy jsme nepoužili v žádné krizi, ať to byla finanční krize, nebo covidová. Nepoužíváme je k posílení koruny, když je inflace dvojciferná, nebo bude velice brzy dvojciferná. Aktuálně, v únoru, už asi je. A nepoužíváme je ani k tomu, aby vydělávaly.
Ony nám, když to zvulgarizuji, hnijí na běžném účtu, tedy většina z nich. A k ničemu se nepoužívají. Tak k čemu je máme? Buď je prodejme: posílíme korunu a neutralizujeme ty intervence. Nebo je investujme a něco nám vydělají.
Teď ale de facto nejenže nevydělávají, ony hrubě prodělávají, protože bankám platíme reposazbu 4,5 %, takže ztráty ČNB budou letos naprosto enormní. Je to nutné, sazby je nutné zvyšovat. Ale proč tedy, když máme na straně aktiv takový balík, neuděláme s ním aspoň něco užitečného? Necháme ho hnít.
Nikita Poljakov: Pojďme si ještě na chvilku vrátit k cílování inflace. Tady je odvážná myšlenka, vy jste ji teď zmínil. To znamená, vlastně, že se podíváme na x let dozadu, na průměrnou inflaci, dostaneme se někam k nule. Nulová inflace, vy si ji dovedete představit jako cíl?
To znamená, že tady měříme něco jiného. To je jako vy jste v jednom článku psal, pojďme se zaměřit na stabilitu růstu spotřebitelských cen, ne na to, jaký číslo vlastně procentuálně stojí na tom inflačním štítku. Dovedete si představit společnost, která to tak má?
Tomáš Havránek: Já bych to viděl rád. A když se podíváte třeba do Švýcarska, Švýcaři tenhle systém de facto mají. Nemají ho de jure, tedy že by ve statutu centrální banky měli, že inflace nebude. Jim ale inflace nevadí. Tedy, promiňte, nevadí jim nulová inflace.
Cíl mají od 0 do 2 %, takže když je to nula, nevadí to. De jure, de facto jim nevadí ani mírná deflace. Za posledních, tuším, 13 let je inflace ve Švýcarsku v průměru nulová.
A přitom nevidíte, že by to ekonomiku nijak poškozovalo. Vyvíjí se minimálně stejně dobře jako třeba Německo nebo Švédsko, které ale mají úplně jinou měnovou politiku a vyšší inflaci. Z tohoto pohledu je to rozhodně reálná věc.
Neříkám, že je to typický příklad, je hodně zvláštní, ale zároveň to není nemožné. A máte stovky studií, které, jak jsem říkal, odhadují optimální inflaci. A jejich průměr je nula. Z hlediska vědeckého výzkumu to tedy není něco, co by bylo mimo.
Je to něco, co byste mohli snadno odůvodnit. A hlavně je to pro běžného člověka velice intuitivní. Pro důvěryhodnost banky by to bylo mnohem lepší, protože bychom všichni věděli, proč dělá to, co dělá: aby nám doručila cenovou stabilitu. Dvouprocentní inflace cenová stabilita není.
Můžete si udělat model, ve kterém vám to vyjde jako optimální inflace. Nikdy ale nemůžete zdůvodnit, že se to rovná cenové stabilitě. Jasně, inflace se asi měří špatně, nezohledňuje technický pokrok a spoustu dalších věcí.
Ale to je maximálně jeden procentní bod, ne dva. To se nedá odůvodnit, čili to není pravda.
Nikita Poljakov: A kdyby teď představa, kdyby taková inflace byla na nule, co by to udělalo s tím trhem? Já si dovedu představit, že úrokový sazby na spořácích, kdyby se dostaly někam na nulu, tak by se přece, tak by asi došlo k nějakým výběrům, nějakým runům na banky a podobně, nemůže tohle mít nějaký ten side effect takovýho cílování?
Tomáš Havránek: Přesně to je důvod, proč bychom měli udělat ten audit nebo revizi, a to jak strategie, tedy cíle, tak taktiky, tedy toho, jak snižovat inflaci a jak investovat rezervy. Protože máte pravdu. Na druhou stranu, znovu říkám, ve Švýcarsku se žádná velká katastrofa neděje. Neříkáme, že by to bylo zcela přenositelné, ale máte tu příklad toho, jak by to mohlo vypadat. Druhá věc je, že to není zase tak velká změna, jak se zdá.
Snížíte průměrnou inflaci o 2 procentní body. To není nějaká velká revoluce a můžete to prodat jako vylepšení inflačního cílování, které, znovu říkám, tehdy před 30 lety opravdu pomohlo. Není to negace toho, co funguje teď. Je to relativně drobná kalibrace.
Myslím si, že před 12 lety byl inflační cíl snížen ze 3 na 2 %. Všiml si toho někdo moc? Tohle je dvojnásobně větší krok, takže by to nebyla velká revoluce, ale pro nás všechny by to bylo jednodušší, protože bychom mohli spořit velice jednoduše. I když se třeba někdo z nás vyhýbá riziku, nemusel by pak kupovat akcie, aby se mu zhodnotily úspory. Mohl by je držet na běžném účtu, nebo koneckonců v hotovosti doma.
Jak je to teď nastavené, nutíme populaci jít do rizikových aktiv. Pokud to lidé neudělají, nepochybně prodělají. Inflace jim úspory požere. Spoření jsme de facto zabili.
A to tímto cílováním inflace, které neopravuje svoje chyby. Buď tedy alespoň opravujme ty chyby, abychom měli inflaci v průměru 2 %, pokud si myslíme, že to je optimální hladina. Nebo je rovnou úplně smažme. Potom je to elegantní, intuitivní a dá se to vědecky dobře odůvodnit.
Pojďme se o tom aspoň bavit v rámci toho auditu.
Nikita Poljakov: Tahle debata asi předpokládá, teď udělám krok výš nějakou revizi narativu toho, jak funguje Česká národní banka nebo obecně národní banka a v naší provenienci. My jsme asi takovej německej je konzervativnější model. Tady, aby k tomu došlo, tak se musí asi trošičku nebo dost pozměnit způsob, jak uvažujeme o monetární politice, která je teda v tom svým významu prostě politikou také. To znamená předefinovat to, jak o tom přemýšlíme.
Tomáš Havránek: To máte pravdu. Nicméně si opravdu myslím, že ta definice, nebo redefinice, by nemusela být tak velká. Je to drobná kalibrace. Častým argumentem pro inflační cíle je, že takhle to dělají v zahraničí, v Americe, v ECB. Ano, jenže tyhle velké centrální banky jednak mají obrovskou setrvačnost.
Ani cílování inflace nezavedly jako první. Jako první ho zavedli na Zélandu a v Kanadě. Ben Bernanke ho ve Fedu v Americe zavedl až hodně dlouho potom, nějakých 15 let. A navíc tyhle banky ani nemají cenovou stabilitu jako hlavní úkol.
V Americe máte kromě inflace ještě zaměstnanost a dnes i klima a nerovnost. A hlavním úkolem ECB není cenová stabilita, ale udržet eurozónu pohromadě. Takže nemůže zvýšit sazby. Nejde to, protože by vám brzy zkrachovala Itálie.
Cenová stabilita přichází až potom. My máme v tomhle naštěstí výhodu, že naše banka opravdu může dbát jen, nebo primárně, na cenovou stabilitu. A ta změna by nebyla velká. Byla by relativně kalibrační, relativně marginální.
A myslím si, že by tomu většina lidí velmi dobře rozuměla. A konečně by chápali, proč ČNB dělá to, co dělá.
Nikita Poljakov: No uvidíme, kudy se bude naše ekonomika a inflace vyvíjet dál. Tomáš, já vám moc děkuji za váš čas a za vaše odpovědi. Mějte se krásně.
Tomáš Havránek: Děkuji moc, mějte se hezky. Na shledanou.
Hlasatel: Díky za pozornost. E15cast najdete každé všední ráno ve všech podcastových aplikacích a na webu e15.cz.
Poprvé vyšlo na E15 24. února 2022. Původní vydání.