Ať se ČNB inspiruje ve Švýcarsku. Může vydělávat stamiliardy

Jiří Zatloukal: Tomáš Havránek, nejcitovanější český ekonom v zahraničí, dlouholetý pracovník České národní banky, který dnes působí na Karlově univerzitě. Dobrý den.

Tomáš Havránek: Dobrý den, děkuji za pozvání.

Jiří Zatloukal: Na akademického ekonoma jste poměrně odvážný. Tvrdíte například, že Česká národní banka by mohla vydělávat až 100 miliard ročně. Co by podle vás měla udělat?

Tomáš Havránek: Mohla by vydělávat možná i víc. Dám příklad. Kdybychom devizové rezervy investovali jako Švýcaři, kteří jsou v podobné situaci, mají spoustu devizových rezerv kvůli minulým intervencím a mimochodem také investují konzervativně, jen za poslední dva roky bychom vydělali 300 miliard korun navíc. Jen za ty dva roky.

Vysvětlím, jak by to fungovalo. My jako Česko máme dohromady 3,5 bilionu korun v devizových rezervách, což je 3,5 tisíce miliard. Bilion je číslo, které má 12 nul. V přepočtu je to 140 miliard eur. Pro srovnání, celé Spojené státy mají rezervy 120 miliard eur. Naše rezervy jsou tedy větší než rezervy Spojených států.

Jiří Zatloukal: Je to skutečně gigantické.

Tomáš Havránek: Je to enormní balík.

A pak je evidentní, že nemusíme všechny ty peníze nechávat ležet de facto na běžném účtu, ale můžeme část investovat tak, aby nám vydělávaly peníze. Teď to trochu děláme, investujeme maličko, ale je to velmi málo, což se pak odráží i ve výnosu, který je za posledních pět let tuším 1,7% ročně v průměru.

Jiří Zatloukal: V současnosti investuje Česká národní banka do akcií, vlastně akciových indexů asi desetinu svých rezerv a zvýšila to, myslím, že na jaře teďka na 13.

Tomáš Havránek: Přesně tak, ale třeba Švýcaři mají 20%, Norové 70%, Singapur také 70%, a potom také vydělávají víc. Třeba za těch pět let: my máme průměrný výnos 1,7%, Norové mají 9, Singapurci 5, Švýcaři 4. Samozřejmě je to riskantnější, s vyšším výnosem jde ruku v ruce vyšší riziko, ale ti Švýcaři, Singapurci nebo Norové nejsou žádní kaskadéři.

Dělejme to tedy jako oni. Švýcaři jsou nám nejpodobnější ve skladbě rezerv, respektive v jejich genezi, dejme tomu, a ve velikosti. A kdybychom to dělali jako oni, opravdu bychom vydělali těch 300 miliard jen za poslední dva roky, a celkově by to bylo mnohem víc. Takže ano, musíme nakupovat akcie, nemovitosti. Nemovitosti má třeba Singapur v portfoliu, 13%. To asi nemůžeme udělat najednou. Jak jste říkal, navýšení, které bylo vloni, bylo postupné, a asi se tak musí postupovat.

Jiří Zatloukal: Příležitosti určitě byly minulý rok, kdy akciové trhy výrazně spadly díky pandemii. Teď jsou ale zase na vrcholu, mám pocit, akcie jsou velmi drahé. Jakým způsobem by to podle vás mělo probíhat? Nějakým pravidelným investováním?

Tomáš Havránek: Vloni byla ta šance samozřejmě veliká. Pokud vím, ČNB právě v té době trochu nakoupila a využila toho propadu, za což jsem velice rád. Prosili jsme je zevnitř i zvenku, aby toho koupili víc, ale aspoň díky bohu za to. Mají samozřejmě velkou odpovědnost.

Ten balík peněz je tak obrovský, že jakákoli chyba potom způsobí, že vaše fotky, jako pana guvernéra, budou v Blesku. A kolísání nepochybně je. To, že dlouhodobě vyděláte, bulvár třeba moc nezajímá. Osobně je tedy velice obtížné to rozhodnutí prosadit, ač víte, že je správné. Nikdo vás za to během dvou, tří, pěti let moc nepochválí, ukáže se to až dlouhodobě.

Takže ano, investovat postupně, třeba 20 let, dejme tomu každý týden, nebo dokonce každý den. Nás už to moc nezachrání, ale pro naše děti to jednou může být takový státní poklad, vlastně to je státní poklad, který by mohl pomáhat živit tuto zemi.

Jiří Zatloukal: Samozřejmě vy míříte k tomu, že by se rychleji smazala ztráta, kterou má Česká národní banka historicky kvůli posilování koruny, a ty příjmy České národní banky by putovaly do českého státního rozpočtu, je to tak?

Tomáš Havránek: Je to tak. Podle zákona převádí ČNB své zisky do státního rozpočtu, samozřejmě poté, co pokryje své ztráty z minulých let a vytvoří nějaký rezervní fond, třeba 100 miliard korun. To by ale mohlo být třeba i příští rok, pokud by se současný vývoj na trhu nějak zachoval.

Jiří Zatloukal: Vidíme tady na druhou stranu, ale ze strany politiků už jsme viděli výraznou chuť vlastně převádět ty současné zisky, loňský zisk nebo předloňský zisk do státního rozpočtu. Nevzbudí to v politicích nezodpovědnost, že si můžou brát peníze z České národní banky, které jim pokryjí schodky do příštích let?

Tomáš Havránek: To v nich vzbudit může, ale pořád platí, že když ty peníze můžete vydělat, přece je nevyhodíte z okna. Samozřejmě je to může, dejme tomu, podnítit k laxnějšímu přístupu k reformám důchodového systému, ale to jsou spekulace. Tady evidentně zbytečně přicházíme o peníze v porovnání se Švýcarskem, Singapurem a Norskem.

Máte pravdu, ale když vidíte vývoj našich státních financí, mám dojem, že trajektorie je jasná i bez dalších peněz, které by potom přicházely z ČNB. Peníze si tedy vydělat můžeme a nebude to nikoho bolet, tak proč to neudělat?

Jiří Zatloukal: Vy jste zmínil ty rizika. Možná, když trhy rostou a všichni vydělávají, to v pořádku, ale jsou tam velká rizika, že ta ztráta by se mohla výrazně znásobit, z čehož se nechtějí představitelé zodpovídat. Musel by se změnit zákon, asi, o ČNB?

Tomáš Havránek: Já bych osobně dal do zákona přímou povinnost zacházet s rezervami s péčí řádného hospodáře, což tam teď není. Teď je tam termín „s odbornou péčí“, na to ale není žádný precedens, nemá to žádnou konkrétní definici, takže to znamená cokoli. A z toho pak plyne, že kdyby rezervy vydělávaly víc, opravdu je nikdo nepochválí. Bylo by tedy možná dobré jim v tomto, řekněme, uvolnit ruce a přímo jim říct, že za to pochváleni budou.

Jiří Zatloukal: Možná příští garnitura, která začne přicházet, se toho chopí a možná to bude i nějaká žena, jak jste naznačoval ve svých komentářích. Z čeho tak usuzujete, že by to mohla být žena, nebo je to spíš jako naše akademické přání?

Tomáš Havránek: Je to spíš moje přání, abych se přiznal. Ale jsem nepochybně přesvědčen, že v příštích letech budou minimálně dvě z příštích čtyř nominací ženy, ať už s tímto prezidentem, nebo s tím dalším, protože nerovnováha pohlaví je tam nepochybně mnohem větší, než by měla být, i na poměry ekonomie, která je sama o sobě hodně nebalancovaná. Takže věřím, že možná tři z příštích pěti jmenování budou nepochybně ženy.

Jiří Zatloukal: Prosazujete také poměrně revoluční myšlenku nebo revoluční aspoň v kruzích centrálního bankovnictví, že Česká národní banka by neměla každý rok cílit inflaci 2%, to znamená ale udržovat skutečnou cenovou stabilitu, to znamená nulovou, aby ceny nerostly ani neklesaly. Co by to přineslo podle vás za výhody?

Tomáš Havránek: Jedna výhoda je, mimochodem, že by to přesně odpovídalo ústavě. Ústava říká, že ČNB pečuje o cenovou stabilitu. To opravdu není dvouprocentní inflace. Když to zjednoduším, cenová stabilita není to, že je inflace každý rok pořád nula, ale že v nějakém období, třeba pěti let, zůstává hodnota koruny opravdu stejná. Váš sobotní nákup, můj sobotní nákup v Tescu by tedy stál tuto sobotu i za 30 let stejně. Zhruba stejně, ne přesně na desetiny, ale zhruba stejně, kdybych kupoval podobné zboží. To je skutečná cenová stabilita.

Proč ji nemáme? Proč se tady, ale i v zahraničí často cílují dvě procenta, nebo trochu méně, ale často dvě procenta? To je dobrá otázka. Nevýhody inflace jsou jasné, třeba její nepohodlnost. Oba máme děti, takže víme, že když pro ně chceme spořit, třeba na studia, je to teď velmi těžké, protože nevíte, kolik budete potřebovat.

Jiří Zatloukal: Úspory se znehodnocují.

Tomáš Havránek: Znehodnocují, přesně tak. V tomto režimu vůbec nevíte, jaká bude kupní síla koruny za 20, 30 let, ani za deset let. A to je velmi, velmi nepohodlné. Jiný ekonom vám zase řekne, že inflace pomáhá promazávat kola ekonomiky a tak dále.

Jiří Zatloukal: Taková je myšlenka za tou dvouprocentní inflací.

Tomáš Havránek: K tomu se dostávám. Výhody a nevýhody inflace můžete zvážit. A dělá to spousta studií, výzkumných, opravdu rigorózních studií, které porovnávají a počítají, jaká inflace by tedy byla optimální. Napočítal jsem 230 takových studií publikovaných od roku 1990. Žádná z nich, ani jedna, netvrdí, že optimální inflace je 2%. Ani jedna z nich. Inflační cíl, jak je stanoven, nemá žádný vědecký základ. Je to prostě…

Jiří Zatloukal: Je to relikt nějaké minulosti?

Tomáš Havránek: Je to relikt prvního rozhodnutí Nového Zélandu nebo kanadské centrální banky, které jako první zavedly inflační cílování před 30 lety. Tehdy to opravdu pomohlo snížit inflaci. Ale dnes už z těch studií, jak jsem zmiňoval, víme, že průměrný odhad optimální inflace je 0,03%, tedy v podstatě 0. Teď už víme, že inflaci nepotřebujeme, že nám v průměru škodí i malá inflace a že by bylo lepší se jí opravdu zbavit.

Mimochodem, kdybychom to udělali, koruna by nám posilovala rychleji, protože by najednou byla stabilním uchovatelem hodnoty. Vůči ostatním okolním inflačním měnám by posilovala o 2% rychleji. A hezké na tom je, že by to nepoškodilo exportéry, protože by jim díky smazání inflace zároveň pomaleji rostly náklady na vstupech. Je to tedy vlastně jiný způsob, jak korunu posílit, aniž byste poškodili exportéry.

Jiří Zatloukal: Nicméně toho, čeho se centrální banky historicky teďka v moderní době nejvíc obávají, je strašák deflace, to znamená, že ceny začnou padat, což má na ekonomiku jako ničivé důsledky. Hlavní z nich je nezaměstnanost vysoká. Začalo to vlastně po velké hospodářské krizi a teďka po vlastně finanční krizi 2008-2009 i po současné covidové. Aby neklesaly ceny, aby nedošlo k tomu, k zvýšení nezaměstnanosti, tak se naopak uvažuje, centrální banky uvažují, co jsem zaznamenal, i o zvýšení spíš toho inflačního cíle, aby ta inflace se akcelerovala, rychle se třeba eurozóna dostala z téhle pasti.

Tomáš Havránek: Je to možná už technická věc, ale zmíním to stejně. Když máte vyšší inflaci, máte i vyšší nominální úrokové sazby, to jsou reálné sazby plus inflace. Centrální banka pak má v krizi větší prostor ty vyšší nominální úrokové sazby snížit k nule. Pod nulu to nemůže. Čím vyšší inflace, tím víc má prostoru něco dělat. Ale je to vlastně rezignace na primární cíl cenové stability z důvodu nějaké technické nekompetence. Nástrojů má přitom centrální banka celou řadu.

Ale mimochodem, deflační spirála, to je mezi těmi výhodami inflace. V modelech se to už započítává. Přesto to vychází nula, tak velké jsou nevýhody inflace. A navíc, kde jste deflační spirálu v historii pozoroval? Ano, během velké deprese. Tam byla spíš otázka, jestli to byl důsledek, nebo příčina té krize, šlo to ruku v ruce. Ale třeba po minulé finanční krizi to nikdy nenastalo.

Řada centrálních bank dělala hodně věcí, kupovala státní dluhopisy, ale řada jich naopak dělala poměrně málo. A přesto v nich nebyla vidět žádná deflační spirála. To je vlastně přirozený experiment, který ukazuje, že deflační spirála asi nastat může, ale je to hodně řídký jev na to, abychom se jí museli tak moc bát.