Ideální inflace je nulová. ČNB může v budoucnu nakupovat bitcoin do rezerv

Moderátor: Co vy a bitcoin, jak jste na tom jenom jinak takhle? Najdeme na to téma teda samozřejmě.

Tomáš Havránek: Já jsem spíš laik a jsem velmi skeptický.

Moderátor: Výborně, to je super, to je skvělý, to jsem hrozně rád, že pokecáme možná.

Tomáš Havránek: Já jsem se tomu bránil a myslel jsem si, že to spadne na nulu. Ale posledních x let, kdy se to opravdu šíří mezi lidmi z financí, mě přesvědčilo, že to na nulu nespadne a že to tu bude dlouhodobě. Sám jsem si ale bitcoin ještě nekoupil, pořád nic. Většina mých kamarádů ho ale samozřejmě má. Tak aspoň: kdyby všichni byli přesvědčení, nepotřebujete dělat ty pořady, ne?

Moderátor: Vlastně… To je pravda.

Tomáš Havránek: Neděláte to pro lidi, kteří…

Moderátor: Mě to prostě baví, pro mě je to tak hrozně chytlo, úplně, že jsem k tomu přišel jak slepej k houslím asi jako většina a tak nějak se propadáte furt tou králičí norou a objevujete nové věci, ať už od těch peněz přes ekonomii k filozofii, k psychologii, k sociologii, těch oborů. Je tam v tom bitcoinu strašně moc teorie her a můžete se o tom bavit více méně jakoby do nekonečna, takže i vlastně v rámci tady podcastu se snažím ty hosty trošičku jakoby točit, ať už je to vlastně takhle v rámci té ekonomie, nebo jsem beru, měl jsem tady Saru Polak, což je antropoložka, archeoložka, řešili jsme peníze z pohledu teda jakoby té antropologie z minulosti a tak dále.

Tomáš Havránek: A jak ses k ní dostal?

Moderátor: Sara, já jsem na ni narazil vlastně tady v Polis, ta tady měla nějaký projekt a já jsem ji sledoval už dlouho, to je taková skvělá, velmi sympatická mladá žena a to spojení archeologie, antropologie a ještě je to odbornice na umělou inteligenci, tak o to zakopnete a už jako…

Tomáš Havránek: Nevím, jestli se tomu tady dneska úplně vyrovnám.

Moderátor: To nevím, každopádně Sara je můj nejlepší teda rozhovor, ten má nejvíc zhlédnutí, no, to je jako hezká holka a ještě chytrá, takže to je…

Tomáš Havránek: To tady dneska nevyrovnáme, to ani nemůže být naše ambice.

Moderátor: Super kombo.

Tak jo, tak asi můžeme pomalu začít a vítám vás u nového dílu Kryptoplebs. Mým dnešním hostem je ekonom a bývalý poradce viceguvernéra ČNB Tomáš Havránek. Tomáši, já tě vítám, ahoj.

Tomáš Havránek: Ahoj, Honzo.

Moderátor: Začneme asi mou hlavní otázkou, co pro tebe znamenají peníze?

Tomáš Havránek: Máme definici peněz, jak ji učíme v kurzu Ekonomie jedna, a ta má tři náležitosti, ale tím asi diváky úplně otravovat nebudeme. Pro mě jsou peníze něco, na co se můžu spolehnout, že budou mít podobnou kupní sílu, tedy hodnotu pro nákup zboží, i v nějaké rozumné budoucnosti. U naší české měny jde pořád úplně o peníze, ale kdyby se měla protahovat trajektorie posledních let, tedy kdybychom měli takovou inflaci jako za poslední tři roky, kdy jsme ztratili třetinu hodnoty peněz, pak už to charakter peněz ztrácí. Nemůžeš se totiž spolehnout, že si za 100 korun koupíš podobnou hodnotu zboží a že můžeš rozumně spořit bez obav. Pro mě je proto důležitá stabilita, relativní dlouhodobá stabilita hodnoty platidla.

Moderátor: Takže jakoby uchovatel hodnoty, dá se říct?

Tomáš Havránek: Uchovatel hodnoty, ano. To je pro mě ze tří technických funkcí peněz ta hlavní.

Moderátor: Ty jsi byl tedy poradcem viceguvernéra v roce, tuším, 2016 až 2018, tak to byl Mojmír Hampl. A ještě v roce 2019, tak si stihnul Aleše Michla. V čem konkrétně spočívala tvoje, ta profese vlastně, nebo ten úkol v rámci toho poradenství?

Tomáš Havránek: Jasně. V ČNB jsem začínal v roce 2009, když mi bylo 24, jako úplně juniorní analytik. Postupně jsem se posouval na další pozice, až na poradce bankovní rady, jak jsi řekl. Poradce viceguvernéra se snaží o to, aby jeho šéf nebyl zahlcen hromadou informací, které člen bankovní rady, a obzvlášť viceguvernér, dostává.

Jsou to stovky stran opravdu technických materiálů týdně. Jako poradce to procházíš a snažíš se mu z toho pomoct vybrat hlavní body, které si pak může přečíst a na jejich základě se rozhodnout. Zároveň děláš vlastní výzkum a sleduješ výzkum v zahraničí, abys mu byl schopen rozumně a kredibilně poradit, když pak rozhoduje. Na Mojmíra Hampla vzpomínám velice rád, protože tu práci bral nejenom vážně, ale přímo se státnickým zaujetím. Řešil každou drobnost, kterou radní řešit má, i když z mého pohledu to často byla opravdu nepatrná záležitost oproti bilionům v devizových rezervách.

Líbil se mi ten profesionální, poctivý přístup, který Mojmír měl a stále má.

Moderátor: Co vlastně, Mojmír má hodně povedenou přednášku o penězích i o kryptoměnách a tuším, že přednášel minulý rok na konferenci u Urzy peníze včera dnes a zítra, tak jsme se tam s ním i bavili, s jedním mým známým, zdravíme, Štěpána z ekonomie jednoduše. A bavili jsme se o tom Bitcoinu a bylo to hodně zajímavý, byť on je taky takový spíš jako skeptický, ale ty jeho argumenty byly k věci, jako racionální, v určitých částech to dávalo smysl, ale samozřejmě to je debata na hodiny a ne jenom na otázky z publika, který jsou krátký. Jak ty se zpětně díváš na kroky ČNB, nebo který podnikla v rámci snižování inflace v roce 2021? Řekněme vlastně, že to byla jedna z prvních centrálních bank, která začala snižovat úrokový sazby.

Tomáš Havránek: Zvyšovat.

Moderátor: Pardon, pardon, zvyšovat, jo.

Tomáš Havránek: To je mimochodem přeřeknutí, které ale není úplně nepodstatné. V ekonomické vědě pořád úplně nevíme, jak změny úrokových sazeb inflaci ovlivní. Věříme, že když zvýšíme úrokové sazby, tedy zdražíme peníze, českou korunu, inflace nakonec nějak klesne. Přesný mechanismus ale není úplně jednoznačný, ať už v teoriích, nebo když se díváme na datové modely.

Kolik máme času?

Moderátor: Máme čas.

Tomáš Havránek: Začal bych asi intervencemi proti koruně v roce 2013. Tam je potřeba hledat genezi současného stavu. Tehdy nám hrozila deflace. O tom, jestli je to problém, nebo ne, si můžeme povídat potom, ale národní banky každopádně nemají rády deflaci, tedy situaci, kdy průměrná cena v ekonomice klesá a peníze získávají větší kupní sílu.

Naše národní banka se rozhodla proti tomu něco dělat, konkrétně vytvářet nové koruny: za eura, která nakupuje, vymačkává na klávesnici nové koruny, a tím udržuje korunu na slabší úrovni, než by jinak byla. To způsobí, že nám zdraží dovozy, cokoliv, co dovážíme, a inflace se zvýší. Pak to má ještě druhotné dopady, protože exportéři naopak vyvážejí levněji v eurech a jsou tím pádem konkurenceschopnější. Intervence proti koruně trvaly čtyři roky a tím mačkáním na klávesnici se takhle vytvořily zhruba dva biliony nových korun.

Deflaci se opravdu podařilo zamezit, inflace na rozdíl od některých jiných zemí nikdy nepoklesla do minusu. V roce 2017 pak byla naše ekonomika poměrně hodně rozpumpovaná. Řadou věcí, ale mimo jiné i intervencemi, tím povzbuzením exportu a tak dále. Jeden čas jsme dokonce měli jednu z nejrychleji rostoucích ekonomik na světě.

Konec roku 2016 a 2017, to bylo pár čtvrtletí. Už v té době, jak se teď ukazuje, měly být úrokové sazby vyšší. Tehdy jsme to nevěděli, teď to víme. Když Národní banka zvyšuje úrokové sazby, ekonomiku tím tlumí: pro firmy je dražší brát úvěry, pro domácnosti je těžší brát hypotéky a ekonomika se trochu ochlazuje. A tehdy byla hodně rozpumpovaná, hodně rozehřátá.

Dnes víme, že jsme ji měli chladit víc. Tam je vlastně podhoubí nedávné inflace: kurzový závazek, neboli devizové intervence proti koruně do roku 2017. Už tehdy měly být sazby vyšší, aby se předešlo problému, který byl u nás větší než v ostatních zemích. Inflace za posledních pět let je u nás v průměru druhá nejvyšší ze všech vyspělých zemí, minimálně v Evropě.

To se úplně nedělo. Sazby pak přece jen začaly trochu růst a pak do toho přišla pandemie. Když doznívala, bylo už poměrně evidentní, že se tu zadělává na průšvih. To bylo v polovině roku 2021, kdy inflace začala poměrně hodně růst. A tady je to, co jsi říkal: v září toho roku se ČNB odhodlala sazby poměrně hodně zvýšit.

Jako jedna z prvních centrálních bank. To samo o sobě určitě bylo v pořádku, i když už to bylo řešení symptomů, a ne prvotní příčiny, která leží spíše v letech 17, 18 a dříve. Hlavní problém, kvůli kterému politiku a dlouhodobou strategii ČNB, jak možná víš, dlouhodobě kritizuji, byl ale v tom, že když jako centrální bankér něco děláš s úrokovou sazbou, víš, že potrvá hodně dlouho, než se to propíše do ekonomiky. Vede to přes různé složité kanály, které tu nebudu vysvětlovat. Většinou se říká, že trvá rok, rok a půl, dva roky, než se zvýšení sazeb naplno projeví v inflaci, tedy v jejím snížení.

Má to velké zpoždění. Nabízelo se proto naopak využít koruny vymačkané během devizových intervencí proti koruně a eura, která za ně banka nakoupila, a proces intervencí obrátit: prodat eura, nakoupit koruny, tím je stáhnout z trhu, posílit korunu a rychle zlevnit dovážené zboží.

Obrátila by tak intervenční proces, který předtím v letech 13 až 17 provozovala opačným směrem. To bohužel neudělala, z důvodů, které mi nejsou úplně zřejmé, nebo mi je nikdo nevysvětlil. Inflaci by to snížilo rychle. Nemusel bys čekat rok, rok a půl, dva roky, než se to projeví.

Viděl bys to hned v cenách benzínu, v řádu týdnů. Zároveň bys snížil nafouklou bilanci, tedy rozvahu centrální banky, která teď má obrovský majetek. Jestli je to dobře, nebo špatně, k tomu se ještě můžeme dostat, ale má to všemožné vedlejší účinky, se kterými zpočátku nikdo moc nepočítal. Mně tedy vadí, že v tom, co Národní banka dělá, chybí symetrie.

Velmi rychle a intenzivně bojuje proti deflaci nebo proti tomu, že by inflace mohla být nízká, blízká nule. Když je ale inflace vysoká, nedělá totéž. Nechá ji probublat, poměrně významně zvýší úrokové sazby, ale zdaleka nedělá to, co by mohla, aby inflaci snížila, přestože nástroj, posilování koruny, měla. A když se tenhle okamžik víceméně prováhal a nebyla ochota použít kurz a posílit korunu, už toho potom moc dělat nemohla. Zvyšování sazeb ti korunu taky nějak posílí, to ano.

Musíš ale čekat, až se to projeví. A tady znovu říkám, že srovnání se všemi ostatními zeměmi bohužel vychází velmi špatně. Naše inflace za těch pět let patří dlouhodobě k nejvyšším ve vyspělém světě a to nemůžeš svést na nikoho jiného než na Národní banku. Do inflace samozřejmě přicházejí šoky od vlády nebo ze zahraničí, například když zdraží suroviny, a to se v inflaci promítne. Dlouhodobě ale o inflaci, a na tom se shodnou skoro všichni ekonomové, rozhoduje jenom centrální banka, tím, jak nastaví úrokové sazby nebo jak intervenuje pro danou měnu, nebo proti ní.

Selhání naší centrální banky je tedy v tom, že ukázala, že umí dobře pomáhat dlužníkům a chránit je proti deflaci, ale k věřitelům, tedy k lidem, kteří chtějí peníze naopak šetřit nebo je někomu půjčovat, se tak symetricky chovat neumí. A nejenže je to selhání ekonomické nebo technické, kdy nemáš nízkou inflaci, smějí se ti v zahraničí a centrální banka nemá reputaci, kterou dřív měla, ale je to špatně i z jednoduchého etického pohledu, protože evidentně a nepokrytě upřednostňuješ jednu část populace před druhou. To by centrální banka dělat neměla, měla by být nestranná a snažit se o stabilitu ekonomiky jako celku. Ona ale není schopná doručit ani zdání toho, že by se snažila, aby koruna byla dlouhodobým uchovatelem hodnoty a aby inflace, když už ne nulová, byla v průměru dlouhodobě aspoň nízká. Nechá odbít epizodu pěti let, kdy je inflace velmi vysoká, a pak to nijak nebude kompenzovat, ani symbolicky. Jakmile to ale vypadá, že se inflace v prognóze možná sníží, okamžitě začne snižovat sazby. Nenechá je delší dobu na úrovni, kdy jsou po odečtení inflace kladné a kdy na tom člověk, který si spoří, může pořádně vydělat, když x let prodělával. Úrokové sazby na spořicích účtech byly po odečtení inflace běžně třeba minus 13%, a jakmile je ve výhledu plus několik málo bodů, okamžitě vidíš reakci na opačnou stranu: snižování sazeb, zase ve prospěch dlužníků. Takové chování je těžké odůvodnit, těžké obhájit.

Moderátor: Jaké další kroky by podle tebe měla Česká národní banka podniknout, aby se dostala zpátky na nějaký inflační cíl, řekněme, k těm dvou procentům? Měli bychom pořád nějakým způsobem udržovat ty úrokový sazby, a myslím, že to je pár dnů, týden, co jsme teďka snížili o půl procentního bodu, jestli se nepletu, nebo by měli ještě nějakým způsobem využít právě to posilování koruny.

Tomáš Havránek: Koruna teď krásně oslabuje. Vidíme, jak bych to nazval, politiku slabé koruny v praxi, kterou centrální banka provozuje tím, že opravdu extrémně snižuje sazby, jako skoro nikdo jiný ve vyspělém světě. Největší smysl by asi dávalo vrátit se k symetrii, o které jsme se bavili. Poslední tři roky byla inflace veliká a my jsme proti ní nic moc nedělali, nezvyšovali jsme úrokové sazby tak, aby ji opravdu stlačily dolů. Teď bychom proto mohli nějakou dobu tolerovat, že inflace bude třeba nižší než náš cíl 2%, který je mimochodem vycucaný z prstu, k tomu se asi dostaneme.

Ukázat symetrii, rovnováhu pro celou ekonomiku, což se bohužel neděje. Já bych klidně nechal sazby na 7%, kde byly ještě do prosince, tuším, nechal bych je tam klidně půl roku nebo i rok, a pak bys viděl, kam se ekonomika dostane. Bylo by to symetrické, když ne úplně, tak aspoň zčásti. S kurzem tedy nic moc dělat nemůžeš. Aktivně podporovat korunu, když snižuješ sazby, nedává smysl, na tom bys velmi prodělal.

Jsou to dvě protichůdné politiky. Když snižuješ úrokové sazby, děláš svou měnu méně atraktivní pro ukládání peněz. Když budeš mít za chviličku sazby na 4%, jak by Národní banka chtěla do konce roku, a v Americe jsou sazby vyšší, proč by sis ukládal peníze v korunách, když v dolarech máš, zjednodušeně řečeno, možná větší výnos? Takže i úroky působí na oslabování, snižování úroků působí na oslabování koruny.

Moderátor: Prostě jsme vlastně teďka viděli, když FED vlastně nesnížil úrokový sazby, tak jak vlastně koruna ztrácí proti dolaru, teď je na nějakých 23,3 koruny za dolar, tuším.

Tomáš Havránek: Myslím, že je to slabší. Ale přesně tak, my to točíme ve středu.

Moderátor: Na Valentýna, připomenu.

Tomáš Havránek: Číslo české inflace ještě nevíme, to bude zítra, tuším, ale před pár dny vyšlo číslo za Spojené státy. Trh původně čekal, že tamní inflace klesne pod 3%, což by americké centrální bance, FEDu, umožnilo začít taky snižovat úrokové sazby, tak jak už to dělá ČNB, protože v Americe mají taky cíl 2% a bylo by to relativně blízko. Inflace ale byla trochu vyšší, což naznačuje, že v Americe budou sazby držet výš delší dobu. To zatraktivnilo dolar vůči koruně: v momentu toho oznámení dolar najednou vyskočil, protože bylo evidentní, že se vyplatí držet dolary oproti koruně o trošku víc, než si trh předtím myslel. Proto koruna takhle spadla.

Teď uvidíme, co se stane po zveřejnění české inflace. Pokud bude nižší, než se čeká, ukáže to, že ČNB opravdu půjde s úroky rychle dolů, a to korunu znovu oslabí. Ta může klidně zase zahučet o nějakých 20-30 halířů ke slabším hodnotám.

Moderátor: Vy máte s Alešem Michlem poměrně, řekněme, podobný názor na zlato, konkrétně investici do zlata a bavili jsme se tady o tom majetku ČNB. Myslíš si, že by bylo fajn nějakým způsobem v rámci teda ty ČNB investovat do toho zlata a třeba konkrétně Mojmír Hampl říkal, že to zlato tam vlastně nehraje žádnou monetární roli a neinvestoval by do toho, že by vlastně tuto investici vynechal, spíš bych koupil akcie.

Tomáš Havránek: Já bych taky koupil hlavně akcie, protože akcie mají opravdu dlouhodobý reálný cashflow. Kupuješ si podíl na ziscích největších globálních firem, nebo si to můžeš představit tak, že kupuješ podíl na technickém pokroku. Technický pokrok zvyšuje produktivitu práce, tedy to, jak firmy vyrábějí věci, ony z toho mají zisky a ty si bereš podíl na těchto ziscích. Je to tedy něco, co ti reálně vydělává, pokud bude svět fungovat podobně jako posledních 200-300 let, za která máme nějakou zkušenost s celým trhem.

Dává to smysl, když máš velký balík peněz. K bitcoinu se samozřejmě dostanu, ale ekonomicky, fundamentálně a dlouhodobě: máš velký balík peněz a podíváš se na fondy bohatství v různých zemích nebo na takzvané endowmenty, fondy univerzit. Univerzity mají spoustu majetku a potřebují se z něj dlouhodobě financovat. A skoro vždycky jde většina těch investic do akcií.

Právě z toho důvodu, že jsou dlouhodobě nejvýnosnější. Máš tam reálné zisky. Hodnota akcií samozřejmě nějak kolísá, podobně jako u bitcoinu, ale máš tam rozumnou dlouhodobou nejistotu a velkou pravděpodobnost, že na tom vyděláš. Takže akcie. A teď ke zlatu. Jsem pro to, aby v rezervách ČNB bylo aspoň trochu zlata, což mimochodem Aleš Michl už doručil, koupil ho poměrně hodně. Je to proto, že lidé, hlavně starší, mají zlato rádi. Často zlatu věří.

Když máš pod sebou Národní banku a chceš, aby byla rozumně důvěryhodná, dává určitý smysl doručit i to, co mají lidé psychologicky dlouhodobě spojené se stabilitou a s tím, co má centrální banka dělat. A to je mimo jiné i nákup zlata. Symbolicky, třeba jedno procento obřích rezerv, které jsou teď v přepočtu asi tři biliony korun, tuším. Když dáš jedno procento do zlata, koupíš ho fyzicky, ne jako teď, kdy ho nakupují, ale mají ho fyzicky v Londýně.

Vložíš ho fyzicky do trezoru, který máš Na Příkopech a který je přesně pro ten účel dlouhodobě vybudovaný. Zabezpečíš ho tak, jak už to vlastně zabezpečené je, a necháš lidi, aby se na něj přišli podívat. Zlato pak není jen někde v Londýně, ale fyzicky v Česku, v té budově, a lidé se můžou přijít podívat na v podstatě největší zlatý poklad ve střední, nebo ve středovýchodní Evropě. To má velký psychologický efekt, psychologickou hodnotu, řekl bych, kterou úplně nezměříš. Nejde o to, že by ti to zlato mělo něco vydělat. Pravděpodobně ti toho moc nevydělá. Může, ale nedokážu o tom nic moc říct, není tam reálný cashflow jako dividendy u akcií. Z psychologického hlediska je to ale dobré. Musíš ho ovšem mít přímo v budově, fyzicky, jinak to, co dělají teď, nemá velký význam.

Podobně bys klidně mohl koupit trochu bitcoinu. Jen doufám, že pak nebudou v novinách titulky, že chci do rezerv ČNB nakupovat bitcoin v nějakém velkém kvantu. Ale dát symbolicky malou část rezerv do bitcoinu by ničemu neuškodilo, těch rezerv máš velmi mnoho. Jednak v rámci diverzifikace, ale hlavně proto, že je to signál pro mladší generaci. Národní banka chce v první řadě udržovat stabilní cenovou hladinu, v druhé řadě chce i něco vydělat, proto kupuje akcie, pak má nějaké zlato, ale tohle je vlastně vzkaz nové generaci, že centrální banka myslí trochu i na ni a není úplně mimo moderní proud. Mít jedno procento aktiv v bitcoinu není něco, co by bylo mimo současný asset management, a to i pro poměrně konzervativní instituce. Říkal to třeba pan profesor Krištoufek, prorektor pro vědu Univerzity Karlovy a jeden z nejcitovanějších vědců na světě, takže to není žádný úlet, i když to bude pravděpodobně neprůchozí. Mně by nevadilo mít jedno procento aktiv ve zlatě, jedno procento v bitcoinu a pak velký balík v akciích, protože ty ti vydělají peníze a jsou oproti bitcoinu relativně málo kontroverzní.

Ale ano, zlato do majetku centrální banky symbolicky určitě patří.

Moderátor: Já to nechci úplně přehánět, ale my tak trošku v uvozovkách chválíme tu Českou národní banku, jakým způsobem přistupuje k bitcoinu oproti jiným centrálních bankám ve světě a je to ten způsob, nejdeme tomu naproti, ale ani tomu neškodíme, necháváme to prostě bejt, ať si to dělá, co chce, což si myslím, že právě je jako jeden z těch lepších přístupů, když to srovnáme s jinými zeměmi. A myslím si, že kdyby právě ta Česká národní banka nějaký bitcoin nakoupila, tak by to tomu bitcoinu dalo takovou jakoby kredibilitu a teď je otázka, jestli se to jako někomu hodí do krámu, jo, přece jenom je to takový spíš, z mýho pohledu je to jako spíš proti tý bance, že tam můžou být takový různý incentivy, proč se přiklánit spíš k té druhý straně, radši to jako nechválme, nějak se do toho nepouštíme a fakt to nechme bejt, než abychom to podpořili, tak se na to jako koukám já v rámci toho bitcoinu.

Tomáš Havránek: Jasně, rozumím, to je asi nejbezpečnější přístup z hlediska jakékoliv regulatorní instituce, která to má na starosti. Dnes je ale situace už jiná než loni. Tím, že můžeš koupit ETF na bitcoin, máš protistranu a je to celkově jednodušší, takže se situace hodně změnila. A znovu, není to úplně něco, co bych měl dlouhodobě až tak promyšlené, ale v zásadě by šlo i o signál navenek. Reputace centrální banky je totiž, co si budeme povídat, teď špatná, nebo ne špatná, ale horší, než byla. Zaprvé proto, že inflace u nás je, jak všichni v zahraničí vědí, jedna z nejvyšších na světě a primárně za to může centrální banka. Zadruhé centrální banka v zahraničí vyklidila argumentační pole. Lidé z ČNB dnes nejezdí ven přednášet, jak to dělal Mojmír Hampl, třeba i o CBDC, tedy potenciálních digitálních měnách centrálních bank, o kterých jako jeden z prvních centrálních bankéřů otevřeně mluvil. Dnes nic takového nevidíme, nevidíme od ČNB žádnou komunikační aktivitu směrem k mezinárodní finanční komunitě. To je úplně mrtvá záležitost, nikdo ze současných členů bankovní rady to z nějakého důvodu nedělá. Kdyby to tedy bylo doplněné argumentací na úrovni Mojmíra, bylo by to přinejmenším dobře odůvodněné gesto a pro reputaci ČNB by to bylo zase něco pozitivního. Umožnilo by to nejenom trochu přitáhnout pozornost, ale i přispět něčím pozitivním do mezinárodní debaty. Samozřejmě ale chápu, proč tohle nikdy nebudou chtít udělat. Koupit zlato je mnohem jednodušší, je to nekonfliktní, lidem se to líbí, ale jak říkám, když ho nemáš fyzicky u sebe, dlouhodobě ti to nepomůže.

Moderátor: Jo, souhlas. Mě se hrozně líbilo, jak jsi říkal, že to zlato v tý bance má spíš psychologický nebo symbolický aspekt, což mi dává smysl. Souhlasíš teda s tím, co říkal právě Mojmír, že to zlato, ten monetární aspekt vlastně tam nemá, že je tam víceméně v uvozovkách jako k ničemu nebo aspoň takhle jsem to pochopil, že centrální banky na východě, jako bylo třeba Rusko nebo Čína, tak tyto zlato skupovaly ve velkým a ty rezervy poměrně dost rostou v posledních letech, tak proč se ty banky chovají tady tím způsobem, že na tom západu je spíš jako prodávají nebo [nesrozumitelné] nenakupujou a všechno, nebo všechno většina se nějakým způsobem za poslední leta přesunula na ten východ.

Tomáš Havránek: Když jsi centrální bankéř a potřebuješ alokovat, tedy někam umístit aktiva, která máš, devizové rezervy nebo jiná aktiva, kolik máš možností? Máš jich několik: akcie, dluhopisy, hotovost, pak drahé kovy, řekněme kryptoměny. Nejjednodušší je koupit hotovost, měnu, která je hodně, řekněme, kredibilní.

Ano, jenže když jsi Rusko nebo Čína, znamená to, že bys často nakupoval hodně eur nebo dolarů. Tím máš aktiva uložená v měně svého nepřítele. Minimálně implicitního, v případě Ruska už naprosto explicitního nepřítele, se kterým jsi přes proxy ve válce na Ukrajině.

Musí tedy hledat nějakou alternativu a jediná pořádná alternativa je pro ně zlato. Dělají to ne proto, že by pro ně zlato bylo najednou fundamentálně atraktivnější, ale proto, že dolar, euro a ostatní typické rezervní měny jsou pro ně nepřátelské, jsou pod kontrolou nepřátelských zemí. Zlato samo o sobě tedy, kromě psychologické role, opravdu už měnovou roli nemá.

Ale tím, že ji mělo, ji spousta lidí pořád má v hlavách. To je ta psychologie. S Mojmírem se tedy de facto shodneme, jenom bych já na psychologii možná kladl trochu větší důraz.

Koneckonců v ekonomii máme hezké modely se spoustou rovnic, ve kterých se díváš, jak se lidé za určitých předpokladů asi chovají. Spousta reálného dění v ekonomice se ale odehrává v hlavách lidí způsobem, který se do rovnic dostává velmi těžko. Rovnice jsou tedy nějaká první aproximace. Zvýšíš úrokové sazby, co se asi stane s korunou? Asi posílí.

Nebo tolik neoslabí. Pak jsou ale jemné nuance, a když je můžeš ukotvit, aby ti lidé trochu víc věřili, proč to neudělat, když tě to nestojí skoro nic. Dát 1%, 2% rezerv do zlata opravdu není něco, co by ti mělo dlouhodobě uškodit, pokud to doprovodíš rozumnou alokací zbytku portfolia.

Proto říkám, že 1% do bitcoinu ti taky nějak. Když to budeš schopen vysvětlit a nevyděsíš starší část populace. To bylo, myslím, zatím asi riziko, takže k tomu asi těžko někdo přistoupí. Rozumíš mi z tohohle důvodu.

Moderátor: Určitě v tom západním světě si myslím, že tam se to nestane. Jestli to někde bude, tak to bude po vzoru El Salvadoru nějaká Střední, Jižní Amerika, možná nějaká centrální banka úplně někde mimo.

Tomáš Havránek: Salvador je zase extrémní případ. My nechceme přejít na bitcoin, to by mě ani nenapadlo.

Moderátor: Já jsem to myslel spíš z pohledu geopolitiky, že by se to asi stalo spíš v Jižní Americe, nebo teďka možná vlastně, jak to tam má ten Milei v tom, v Argentině. Ten to tam jako vede docela dobře, tak i když tu centrální banku nějak nezrušil, ale byly tam nějaký…

Tomáš Havránek: Tam je plán na dolarizaci, což je v podstatě úplné nahrazení domácí měny. Mimochodem, vidíš, kam se domácí měna dostane: když máš dlouhodobě vysokou inflaci, horší než v ostatních zemích, vzniká tlak na její zrušení. Řeknu to možná tvrdě, ale nedobrá výkonnost Národní banky nám paradoxně možná otevře dveře do eura nebo k většímu zapojení do kryptoměn, po kterém by standardně nebyla poptávka, kdybychom v centrálním bankovnictví fungovali dobře. Špatná výkonnost bohužel opravdu vede k tomu, že se znovu otevřela diskuze o euru.

Je to jenom proto, že centrální banka má v inflaci takhle nedobrý výkon. Mít jedno procento bitcoinu v rezervách si tedy představit umím, ale chtělo by to podrobné vysvětlení pro většinu populace, která by se toho samozřejmě asi bála. To je tak možná na příští desetiletí.

Moderátor: Ještě jenom poslední poznámka k tomu zlatu. Mně dávalo smysl to, co jsi teďka vysvětlil, že vlastně to zlato se alokuje spíš než ty měny teda toho nepřítele. Takže když tady trošku zabrousím do nějakých konspiračních teorií novýho měnového řádu v rámci zemí BRICS a měně postavený na zlatu, tak se obávat jako nemusíme teda v rámci Číny. Nemusíme.

A ty země? Sice? Ono je jako zajímavý to sledovat. Obecně ten BRICS a ty země kolem, který tam jako vstupují a teďka to HDPčku, jak roste.

A že roste teda celkem dost. A kdo ví, třeba se tady buduje nějaký opak G7čky. Ale hodně se tam spekuluje. Hlavně skupují zlato a oni chtějí tady založit nějakou měnu na zlatě a budeme zas fungovat na zlatém standardu a tak dále.

Tak jenom člověk to bere s rezervou, ale je zajímavý to sledovat.

Tomáš Havránek: Taky o tom rád přemýšlím, i když to není úplně moje 100% specializace. Je to ale spíš wishful thinking, protože by se rádi zbavili závislosti a rádi by dělali byznys ne v dolarech, ale v něčem jiném. Problém je, že se sice mluví o rostoucím HDP, ale to už pro země BRICS taky není úplně pravda, možná kromě Indie. A Rusko, ať už válka dopadne jakkoliv, je samozřejmě dlouhodobě mrtvá země. Nemá žádnou budoucnost.

Všichni, kdo tam budoucnost měli, ze země odešli. Bude to jen zahnívající kus Evropy a Asie. Ekonomicky je to dlouhodobě nic, v podstatě nula.

Samozřejmě až na suroviny a podobně. Čína na tom z hlediska demografie nebude o moc lépe. Začínáme pozorovat, co se v Číně bude dít po kolapsu porodnosti, která po ukončení politiky jednoho dítěte místo návratu nahoru klesá dál. Holky, které si zvykly, že jsou jedináčci, jsou sebevědomé a chtějí mít vlastní kariéru, už nedonutíš. Najednou se nevrátí domů a nebudou mít tři děti. I tahle země umře a ten trend tam přišel mnohem dřív, než všichni čekali. Za pár let budou mít sami se sebou takové potíže: jak uživit populaci starých lidí, jak udržet nějakou dynamiku ve společnosti, která vymírá a kde je v průměru jedno dítě na ženu.

To je velice těžké. Samozřejmě to můžou řešit agresí navenek, aby zakryli domácí problémy. Můžou samozřejmě působit potíže v sousedství, na Tajvanu, ve Vietnamu, v Koreji a tak dále, možná v Japonsku. Ale ani ekonomicky nebude mít Čína na to, aby mohla dlouhodobě soupeřit se Západem, protože demograficky naprosto zkolabuje.

Demografické projekce samozřejmě musím brát s rezervou, ale pokud to půjde tímhle stylem, může mít Čína do konce století třeba 300 milionů, 400 milionů obyvatel. Může se tedy stát, že možná ještě za tvého života bude mít Čína méně obyvatel než Spojené státy. Asi je to nepravděpodobné, ale je to možné. To jsou tedy hlavní stavební kameny BRICS. Pak tam máš Indii, která je ale poměrně spíš nakloněná nám, Západu, nebo minimálně neutrální.

A to je víceméně všechno. Brazílie bude mít taky spoustu vnitřních problémů, nakonec včetně demografie. Opravdu tu nehrozí, že by země BRICS, i kdyby to byl homogenní celek, což není, nahradily svobodné západní uspořádání něčím novým. Toho se nebojím.

Bojím se toho, že ztratíme chuť nebo ochotu čelit zlu, když se někde na světě děje. Drobné zlo jako ve východní Evropě teď, ale když proti němu postupně nezakročíš a necháš ho projít jako normální věc, můžou se věci tohohle typu nakonec dít i u tebe doma. Ne že by je způsobilo Rusko nebo Čína, ale můžou se dít na malé úrovni a proti tomu je potřeba se vymezit. To už je ale možná mimo náš dnešní problém.

Moderátor: …tento rozhovor je sponzorován společnosti 2Bminer. 2Bminer je přední mezinárodní platforma pro těžbu bitcoinu, která svým klientům nabízí unikátní řešení. Těžbu bitcoinu takzvaně na klíč. Společnost se zaměřuje na poskytování těžebních strojů přímo klientům, které jsou umístěny v hostingových centrech po celé zemi.

Tento inovativní přístup nejenže umožňuje efektivní těžbu bitcoinu, ale také zároveň snižuje ekologický otisk, protože využívá obnovitelné zdroje energie. Lokace hostingu pro těžební stroj jsou pečlivě vybírány s ohledem na několik faktorů, zejména na energie z obnovitelných zdrojů, jako jsou hydroelektrárny nebo gasflare. Kromě toho se berou v úvahu i politické faktory, jako je přístup k regulaci kryptoměn a těžby, což zajišťuje stabilní a bezpečné prostředí pro podnikání. Jedním z klíčových prvků obchodního modelu společnosti 2B Miner je to, že klienti mají výhradní vlastnictví těžebních strojů.

To znamená, že klienti mají kontrolu nad svým investičním aktivem a mohou sledovat a spravovat svou těžební činnost. 2B Miner se stará o kompletní správu těžebních strojů, což zahrnuje jak provozní aspekty, tak i technickou podporu a servis. Klienti se nemusí starat o žádné technické detaily ani o náklady spojené s provozem a údržbou strojů. Všechny odkazy na 2B Miner najdete dole v popisku videa.

Ještě poslední otázka k tomu zlatu. Setkáváš se stále s názory v rámci veřejnosti, že máme českou korunu krytou zlatem?

Tomáš Havránek: Máme docela dost času, tak to můžu vysvětlit. To budu moc rád. Máš tady na to formát, kde si o tom můžeme povídat docela podrobně. Ona trochu krytá zlatem je.

Můžeš se na to dívat několika způsoby, je několik přístupů. Hlavní přístup samozřejmě je, že není krytá ničím.

V ekonomii dominuje přístup, že je krytá podpisem guvernéra. Tedy tím, jestli věříš guvernérovi, centrální bance, což teď evidentně asi úplně není, když koruna za poslední roky tak rapidně ztrácí hodnotu a teď klesá i její kurz vůči euru. Rozpočty centrální banky a státu jsou teď u nás oddělené zvykově, ale úplně uzákoněné to není.

Kdyby náhodou ČNB měla zisk, musí ho nakonec převést do státního rozpočtu. Ale kdybys to ze zákona, v ústavě, oddělil a řekl: tohle jsou aktiva, majetek národní banky, jakýkoliv zisk nebo ztráta patří jenom národní bance, nikdo si zisk nemůže brát a nikdo naopak nemůže kompenzovat ztrátu, pak platí, že peníze vydává centrální banka. Jsou to její pasiva (to je trochu účetnictví, ale jen maličko) a ta jsou kryta, tedy na druhé straně vyvážena aktivy, majetkem centrální banky. Když to máš oddělené, můžeš říct, že bankovky nebo elektronické peníze, které centrální banka vydává, jsou opravdu kryté jejím majetkem. A kdybys to vzal technicky, teď tam máš těch několik promile zlata, takže by mohly být trošku kryté zlatem, kdybys měl rozpočty, tedy bilance, úplně oddělené, což teď není, ale mohlo by být. Není to tak úplně daleko.

Podobně bys mohl říct, že když do rezerv koupíš to 1% bitcoinu, což je technicky možné a není to nic úplně revolučního, je koruna trochu krytá bitcoinem. A kdyby to byly akcie, byla by velkou částí krytá akciemi, tedy reálnou produktivitou globální ekonomiky.

Teď je většina aktiv Národní banky, tedy majetku, kterým jsou v tomhle přístupu peníze kryté, v dluhopisech eurozóny a Spojených států. Hlavně ve státních, ale i v dluhopisech soukromého sektoru. To je zase nějaký dluh. A měna krytá dluhem se ti vždycky může velmi snadno znehodnotit, když se znehodnotí dluh ostatních zemí.

Komodita je reálná věc, ať už zlato, nebo bitcoin, pokud ho budeš brát jako komoditu, což je v ekonomii většinou převažující přístup. Reálnou věcí jsou i akcie: to je reálný nárok na zisk firem, který se při inflaci zvýší, protože firmy mají větší tržby, takže inflace nevadí. Při oddělení bilancí bys tak opravdu mohl mít českou korunu krytou majetkem centrální banky, pokud by byl reálný: zlato, třeba bitcoin, hodně akcií. Když tedy řekneš, že koruna je krytá zlatem, samozřejmě to v prvním řádu není pravda, ale technicky můžeš říct, že na tom pořád něco je.

Moderátor: Chápu point. Technicky řekněme, že teda jakoby souhlasím, ale primárně takový to krytí, že prostě vezmu bankovky, což jsou vlastně ty dlužní úpisy, dojdu si do banky, dostanu ty pravý peníze, což bylo to zlato, tak nic takovýho prostě neexistuje a pořád nějakým způsobem si myslím, že ten primární pohled na to je ten hlavní a ten jediný, který jakoby dává smysl. Máš pravdu, no. Že prostě ta česká koruna, jako obecně, že jo, ty fiat měny prostě nejsou krytý ničím, žádnýma rezervama, byť tam ty rezervy teda zlatý třeba v té bance jsou, ale krytý to není.

Tomáš Havránek: Ano, v prvním řádu. To je hlavní otázka a hlavní odpověď je: máš pravdu. Ano, ale kdyby krytí opravdu mělo jít aspoň teoreticky zavést, dalo by se to udělat tak, jak jsem říkal. Ano, a jinak, čím jsou peníze kryté, o tom máme v ekonomii spoustu teorií. Je taková nová teorie, říká se jí fiskální teorie cenové hladiny, a ta tvrdí, že peníze jsou kryté tím, že jimi můžeš platit daně. Což je zajímavé. Stojí za tím také spousta matematiky a třeba to implikuje, že když jsme v téhle zemi před pár lety, tuším, povolili platit daně v eurech, zavedli jsme tím podle té nové ekonomické teorie de facto euro.

Ano, když dovolíš platit daně v eurech, je to, jako by se zavedlo euro, protože tím euru dáš hodnotu. I kdyby nic jiného, můžeš ho použít na zaplacení daní, a daně nějak platit musíš. Ano, takže to je jen taková odbočka, ale samozřejmě máš pravdu. A znáš někoho, kdo by říkal, že koruna je krytá zlatem?

Moderátor: Hodně to slýcháme, když se takhle dohadujeme na Twitteru, nebo mám kamaráda, který jako by dělá v ČNB a nebo dělali se nějaký průzkumy, prostě hodně lidí v rámci veřejnosti, tak si myslí, že koruna je stále nějakým způsobem krytá zlatem, třeba jenom z části. A teďka vlastně v posledním podcastu u Pepi Tětka tam byla, teď si nevzpomenu na jméno slečny, ale ta dělá ty ekonomický olympiády, a říkala, že tam dali tuhle otázku a zase kecal bych, kolik lidí odpovědělo, že to taky, ale bylo jich hodně. Že prostě stále tady přetrvává ten narativ, že ta koruna je opravdu krytá, to zlato v té bance je a jedná se teda převážně o tu, jak říkáš, o tu starší populaci, která by nerozdýchala, kdyby Česká národní banka dala do rezerv nějaký podvod, něco jako je bitcoin, že jo.

Tomáš Havránek: Ale tady právě vstupuje do hry ta psychologie, o které jsme se bavili. Vidíš, že si to lidé pořád myslí, což je pro mě vlastně překvapivé, ta čísla jsem neviděl. Evidentně je tedy uklidňuje vědomí, že centrální banka nějaké zlato má. V té budově ho už skoro nemá, jen velice málo, a proto říkám: OK, zaplň ty trezory dole, protože peněz máš hodně a jedno procento ze tří bilionů ti udělá zlata dost. Psychologie je ale důležitá nejenom pro starší část populace, ale i pro mladší, aby centrální bance věřila. Pokud se bude centrální banka chovat tak, že je úplně mimo moderní trendy, mimo to, jak žijí lidé třeba do 30 let (mně už bude skoro 40, takže se tam už nepočítám), projeví se to dlouhodobě i v tom, jak budou centrální banku vnímat. A oni budou brzy v roli, kdy budou mít v téhle zemi dominantní ekonomickou úlohu, a bude záležet na tom, jak moc centrální bance důvěřují, nebo ne. Proto se o tom teď bavíme hypoteticky.

Moderátor: Jasně, jasně.

Tomáš Havránek: Ale samotnou otázku, jestli by ČNB třeba za 10 let nekoupila trochu bitcoinu do rezerv, i když to z pohledu ČNB asi není ta nejdůležitější věc na světě, určitě nelze vyloučit. A možná přijde doba, kdy by to bylo užitečné.

Moderátor: Stejně jako s tím El Salvadorem, což je vlastně stát, stejně jako s nějakýma penzijníma fondama a nebo s těma institucema, tak všecko je to, všecko prostě má svůj čas a dřív jsme si taky nemysleli, že by se něco takový dlouho mohlo stát a jak říkám, je to, jak jsem říkal na začátku, je to teorie her a když někdo nemá jako by co ztratit nebo prostě si to nastuduje udělá si ten domácí úkol, jak se říká, tak do toho něco alokuje a stačí prostě jako vydržet a jako zhodnotí se to.

Tomáš Havránek: Kdo by čekal, že ti koruna za tři roky ztratí třetinu kupní síly?

Moderátor: Jasně, jasně.

Tomáš Havránek: To znamená, že budeš mít kumulativně 33% inflaci. Kdyby ti to před pěti lety někdo řekl, vysmál by ses mu.

Když to říkám, a teď jsem byl na Novém Zélandu a vyprávěl jsem to tam, nikdo mi nevěřil, než jsem jim ukázal data. Že tady opravdu máme kumulativní inflaci 33% za tři roky. To je neslýchaná věc.

Moderátor: Za jakou dobu? Za pět let?

Tomáš Havránek: Za tři roky. Za roky 2021, 2022 a 2023 byla kumulativní inflace 33%.

Moderátor: Takže za tři roky průměrný český občan, který jako by teda řekněme neinvestuje, spoří si v český koruně, tak přišel o kupní sílu v rámci 33%.

Tomáš Havránek: Třeba moji rodiče. Dobře, máš nějaké úrokové sazby, ale ty jsou často velice malé, protože ti naše komerční banky z důvodu, kterému úplně nerozumím, víc nenabídnou. Čekal bych třeba, že ti banka na spořicím účtu nabídne sazbu ČNB minus pár desetin, aby dobře zaplatila pojištění vkladů, budovu a tak dále. Při tom obrovském objemu by sazby měly být o pár desetin pod benchmarkovou základní sazbou. Často jsou přitom třeba o tři procentní body nižší. Na trhu evidentně není taková konkurence, jakou by člověk čekal, což je dáno i pasivitou českého člověka, který peníze odevzdá bance, a ta je pak pošle svému zahraničnímu vlastníkovi. To je v pořádku, když to dovolíš.

Ale malá odbočka. Stačilo by, aby centrální banka povolila nějakou novou soukromou banku, která dělá jedinou věc: bere peníze od střadatelů a ukládá si je u ČNB. To je všechno. Nepotřebuje žádné pobočky, můžeš to normálně dělat digitálně.

Nepotřebuje žádnou regulaci ze strany ČNB, protože je to jednoduchá věc, nedává žádné úvěry. Je to opravdu narrow banking, jednoduchá věc, kterou snadno zkontroluješ. Kolik jsou dnes úrokové sazby? ČNB má 6,25, tuším, jestli se nepletu, takže by ti ta banka mohla nabídnout spořicí úrok třeba 6,2.

Vzala by si jen malinkou marži, aby pokryla svůj provoz a měla nějaký minimální zisk. Z hlediska Národní banky to má nulové riziko. Nevím, proč to nepovolí. Kdyby to udělala, vytvořilo by to obrovský tlak na ostatní banky v sektoru, aby taky zvyšovaly úrokové sazby.

Důsledek by pak byl, že by lidé v Česku získali na těchto úrocích navíc desítky miliard ročně na úkor zisků, které banky posílají ven. Samozřejmě můžeš namítnout, že když jsou banky méně ziskové, vznikají další rizika pro bankovní sektor. Ale když vidím, jaké úroky měli moji rodiče na spořicích účtech u hlavních bank, měli bychom tím směrem minimálně vykročit, aspoň tím komerčním bankám pohrozit, aby se k našim střadatelům chovaly trochu, řekněme, vstřícněji. Anebo budeme my jako střadatelé aktivnější a sami si půjdeme za nejvyšším úrokem, což lidé moc nedělají. Ztratil jsi třetinu, jak jsi říkal: třetinu peněz, třetinu úspor.

Naopak když jsi dlužník jako já, mám velkou hypotéku, tak jsem na tom vydělal, protože de facto ti ta centrální banka, děkuji, odmaže třetinu té hypotéky. Hned to úplně nevidíš, protože si říkáš: no jo, inflace je velká, ale moje platy o inflaci nevyrostly. Dlouhodobě ale platy musí inflaci dohnat, takže nás teď čeká několik let velkého růstu platů. Je to základní ekonomický princip: reálná mzda po odečtení inflace nakonec musí odpovídat produktivitě práce. Produktivita nám během posledních let neklesala, ale reálné mzdy klesaly opravdu o desítky procent.

Dlouhodobě se to tedy musí vyrovnat. Platy budou muset růst a pak uvidíš ten přínos: tvoje splátka hypotéky je v porovnání s tvým platem mnohem menší.

Moderátor: Pojďme přejít teda rovnou k té inflaci. Ty jsi autorem projektu Zrušme inflaci. Můžeš nám říct prosím tebe co to je a co konkrétně to má řešit nebo proč ses k takovému projektu odhodlal?

Tomáš Havránek: To je takový můj hobby projekt. Nemám z toho zase žádný příjem. Je to částečně edukativní, pro moje studenty, a částečně to dělám proto, že věřím, že je potřeba náš systém trochu vylepšit.

Právě v reakci na ten ne úplně dobrý výkon naší měnové politiky, na naši inflaci za posledních pět let, o kterém jsme se bavili. To mě k tomu motivovalo. Cíl je velice jednoduchý. Všechny detaily jsou na zrusme-inflaci.cz a o jednotlivých kanálech si můžeme povídat potom, ale to hlavní je tohle: o inflaci, o hodnotě koruny, nakonec rozhoduje centrální banka, na tom se skoro všichni shodnou.

Bylo by proto dobré centrální bance přesně říct, co po ní chceme, jakou konkrétní inflaci. Já říkám nula, proč, vysvětlím potom. Ale jestli to mají být dvě procenta, dobře, tak proč? Jaké jsou argumenty, proč je to lepší než nula? A mají to být dvě procenta bez ohledu na minulost, jak je to teď?

Teď to funguje tak, že když inflace byla loni, přeženu to, 20%, centrální banka minulost ignoruje a letos se znovu snaží o plus dvě procenta. Ano, ale taková praxe způsobuje, že vůbec nevíš, jakou hodnotu budou mít peníze v průměru. Kdyby se řeklo, že to budou v průměru dvě procenta, můžeš si to nějak spočítat, když spoříš na důchod, pro děti nebo si odkládáš peníze na cokoliv jiného.

Jenže současná politika takzvaného inflačního cílování v našem pojetí, kdy cíl není průměrný, ale každý rok znovu ignoruješ minulost a neopravuješ minulé chyby, způsobuje strašnou nejistotu. Vnáší do ekonomiky zbytečnou nejistotu. Představ si, že hodnota peněz, tedy to, co si za 100 korun můžeš koupit, je základní měrná jednotka v ekonomice, podobně jako délka metru, který má 100 cm.

A teď si vezmi, že bys každý rok měnil délku metru. To bys asi dělat mohl. Mohl bys třeba říct: zkrátím metr na 98 cm, protože když to udělám, ujedu na plnou nádrž víc kilometrů. Lidé budou víc jezdit a ekonomiku to nějak podpoří.

To předpokládá, že lidé jsou hloupí a nepřepočítají si to. Víceméně podobný argument platí pro tvrzení, že by inflace měla ekonomice nějak pomáhat. Ale co by zkrácení metru způsobilo? Hlavně strašný zmatek.

Musel bys mít každý rok nový metr, měl bys výkresy svého domu z roku, já nevím, 2015 a ty už teď neplatí, máš jiné jednotky. Všem lidem by to opravdu působilo spoustu komplikací. A my teď vlastně záměrně děláme totéž s hodnotou peněz. Kdybychom mohli hodnotu peněz zafixovat, ne úplně jako metr pro každou vteřinu, ale v průměru, třeba v nějakém okénku pěti let, aby sis za 100 korun mohl koupit stejný nákupní košík jako teď, a to napořád.

Když přijde inflace, vyrovnáš ji nějakou deflací a tak dále. Něco, co fungovalo 100 let před první světovou válkou, kdy jsi během zlatého standardu měl své výkyvy, ale v průměru stejné ceny. Když byl poražen Napoleon, byly ceny v průměru nějaké a těsně před atentátem na Franze Ferdinanda v Sarajevu byly průměrné ceny v západních zemích stejné. V horizontu 100 let se nezměnily.

Je to tedy možné. Tehdy sice byla jiná ekonomika, ale principiálně to vidíš i ve Švýcarsku, kde jsou ceny za posledních 15 let prakticky stejné, nezměněné. I inflační vlna, která se prohnala světem, byla ve Švýcarsku takový malinký 3% růst. Hlavní princip mého projektu tedy je, že by bylo dobré, abychom se na korunu mohli spolehnout, jako se můžeme spolehnout na to, že metr má 100 centimetrů. O to bychom se měli snažit.

Pokud to nebereme úplně, protože Švýcarsko je, jak říkám, jediná země, která to de facto má, řekněme centrální bance aspoň jasně, co po ní chceme, abychom ji mohli podle toho hodnotit. Teď má totiž neuvěřitelnou moc, má pod palcem naše hypotéky, naše spoření, všechno. A přitom nemá žádnou odpovědnost. Být guvernérem je daleko lepší než dělat premiéra.

Finanční moc máš totiž větší, v jiných oblastech menší, ale nejsou žádné interpelace v parlamentu. Nikdo tě nemůže odvolat. Když nechceš vysvětlovat, tak to neděláš. Nechodíš do diskuzních pořadů, kde nejsou předem připravené otázky.

Ano, neděláš skoro nic, dostaneš svých 6 milionů za rok a všechno je v pořádku, i když výkonnost banky je naprosto tristní. Bylo by tedy dobré zvýšit odpovědnost té instituce za inflaci, ale k tomu jí musíš říct, co po ní chceš. Ústava říká cenová stabilita. Co bys řekl, že je ta nejintuitivnější představa cenové stability?

Moderátor: Že na první dobrou bych sem řekl, že ceny jsou stejný a nemění se.

Tomáš Havránek: Ale když tohle mezi ekonomy řekneš, samozřejmě ti řeknou: vrať se do školy. Ale proč? Proč by tohle nemohlo být to intuitivní pochopení cenové stability? Centrální banka tvrdí: to je doslovná cenová stabilita, tu my neděláme, protože… a teď přijde takové mávání rukama. Ale když se podíváš do vědeckého výzkumu, který se snaží odhadnout, jak velká inflace je pro ekonomiku zdravá, což je těžká věc, protože tam máš spoustu efektů na dlužníky, věřitele, možná i na ekonomický růst a tak dále, a těch přístupů je celá řada, průměrný odhad je opravdu nula. Někdo říká, že deflace je dobrá. Milton Friedman, i když to nebyla jeho hlavní teze, měl ve svém modelu optimální inflaci minus zhruba tři procenta, podle toho, jaká byla reálná úroková sazba.

Optimální byla deflace. Máš tedy i ekonomické přístupy, podle kterých je optimální deflace. Ne že bych chtěl dlouhodobou deflaci, jenom ilustruji, proč může být někdy i užitečná: nenutí tě spekulovat nebo investovat do něčeho rizikového. Já mám riziko rád, mně to nevadí, ale spousta lidí, jako třeba moji rodiče, má ráda jistotu. A když máš dlouhodobě deflaci třeba 2%, stačí mít peníze v hotovosti doma a vydělají ti 2%.

I tohle tedy může být argument pro nějakou deflaci. Studií je asi dvě stě třicet, když jsem to dělal naposledy, a průměrný odhad je opravdu nula, takže je dobře. Pokud tvrdíš, že 2% jsou ten správný inflační cíl, což není cenová stabilita, ale nějaký zdravý inflační cíl, tak to pořádně odůvodni.

Na takovou diskuzi bych se moc těšil, protože si neumím představit, jak by dvojka mohla vyhrát proti intuitivní nule. Ale dobře, když vyhraje, tak v pořádku, 2%, ale dejme to té bance jasně za úkol, podobně jako třeba Bank of England v Anglii, která má od vlády za úkol konkrétní procentní inflační cíl. A když ho nesplní, má to konsekvence. Minimálně ostudu: guvernér musí napsat veřejnosti omluvný dopis.

U nás nic takového není. Omluvný dopis je samozřejmě málo. Mělo by tam být ještě navázání na mzdy: když máš inflaci 10%, není důvod, aby měl guvernér plat 6 milionů za rok.

Minimálně z psychologických důvodů to tam musí být, aby obyčejný člověk viděl, že existují konsekvence. Když někdo svou práci nedělal nebo udělal chybu, a chybu občas udělá každý, nese za to následky v podobě toho, že nemá žádné bonusy. A naopak když je inflace blízká nule, nebo tedy dvojce, ať má klidně 50 milionů za rok.

Na top pozice v této zemi potřebuješ ten nejlepší talent. Důležitých pozic je celá řada, ale u toho, čemu rozumím já, tedy u centrálního bankovnictví, je naprosto evidentní, že potřebuješ špičky z celého světa, které ti budou centrální banku řídit. Není důvod omezovat se na pár lidí, jako jsme my, kteří žijí v českém prostředí. Můžeš najmout lidi ze zahraničí, velmi dobře je zaplatit a to se ti mnohonásobně vrátí.

Na to ale tady v Česku bohužel nejsme zvyklí: zaplatit někomu 5 milionů eur za rok a chtít po něm špičkový výkon na úrovni vedení centrální banky. Musel by se maličko změnit i zákon, je tam podmínka českého občanství, ale změnit zákon o ČNB zase není tak velký problém. To bys musel udělat, kdybys chtěl dát explicitní úkol, o jakou inflaci se mají snažit.

Moderátor: Já se chci zeptat, mám hodně podotázek, ale začneme ještě vlastně touhle. Myslím si, že to je vůbec možný, abychom v tomhle systému, který máme, měli nulovou inflaci? Protože my jsme se tady předtím bavili o těch úrokových sazbách, proč je nezvednou nahoru, protože tady máme, jak jsi říkal, ty dvě strany, máme tady ty svědomitý lidi, který si spoří na druhý straně, ale tady máme ty dlužníky, kterým naopak ta inflace vyhovuje a kdyby se ty úrokových sazby nějak dlouhodobě zase nesnižily, tak tady možná riskujeme nějakou recesi v podobě nemovitostní krize, jako jsme viděli třeba v roce 2008 v Americe a já si myslím, že nejsme schopný dojít na žádný státní měně na nulovou inflaci, protože je za ní ten ohromnej dluh, který se prostě nějakým způsobem musí splatit, jsou tam ty úroky a ty potřebuješ neustále nový peněžní jednotky, aby ten systém nějakým způsobem fungoval a nezastavil se?

Tomáš Havránek: To je složitá otázka, ale to, co říkáš, celkem odpovídá té nové teorii, fiskální teorii cenové hladiny, o které jsem mluvil. Podle téhle teorie, která pořád není mainstream, opravdu ani centrální banka nakonec nemůže dostat inflaci pod kontrolu, protože když stát vytvoří nový dluh, je ten dluh jako nové peníze a centrální banka ho nakonec musí zmonetizovat. Pokud platí tento nový proud v ekonomii, se kterým by asi souhlasilo, řekněme, 20% makroekonomů, tak to opravdu nejde.

To je pravda. Většina makroekonomů by ale řekla: co je vlastně cenová hladina? Když to hodně zjednoduším, je to přepočet množství zboží a služeb, které se vyrobí, na množství peněz, které je v ekonomice. A množství peněz má nakonec pod kontrolou centrální banka, ne úplně přímo, ale aspoň nepřímo přes sazby.

Ta to nakonec může, třeba za cenu nějaké bolesti, dotáhnout tam, kam chce. To je převládající přístup, který vychází z modelů a koneckonců i z toho, že Švýcaři mají, jak jsme se bavili, za posledních 15 let inflaci v průměru na nule. Není to úplně typický příklad, ale je to protipříklad k tomu, co jsi řekl, že to nejde. Určitě to jde.

To zaprvé. A zadruhé máš historický příklad těch 100 let mezi Napoleonem a atentátem v Sarajevu, kdy jsi cenovou stabilitu opravdu měl. To jsou protipříklady, které ukazují, že by to mělo jít. Spíš je to otázka politické průchodnosti, protože ačkoliv většina lidí v této zemi jsou věřitelé, většina vlivných lidí jsou dlužníci.

Často velcí dlužníci, velké firmy, dá se říct i některé velké banky. Ti pak mají zásadní vliv na celou debatu ve společnosti a zásadní vliv na rozhodování. Ale možné to je, jak ekonomicky v teoriích, tak prakticky na příkladu Švýcarska nebo celé Evropy před první válkou. A ještě lépe by to šlo, kdybys, jak jsme si říkali předtím, oddělil bilance centrální banky a státu. Centrální banka by pak za svůj majetek, pokud máš rád zlatý standard, mohla hypoteticky koupit zlato a vrátila by se víceméně k systému, který tu byl.

Nebo když máš rád bitcoin, může hypoteticky všechno dát do bitcoinu a pak máš měnu krytou bitcoinem. Nemusel bys systém úplně zbořit a nahradit něčím jiným. Jsou to parametrické změny a není nemožné je zavést. Jaký konkrétní mechanismus by k cenové stabilitě vedl, to už je na ještě delší, hlubší diskuzi, ale minimálně se o ni můžeš snažit, i kdyby nic jiného.

Jak říkám, příklady, že to funguje, existují. Ale proč v ústavě říkáš cenová stabilita, a pak centrální banka řekne: no, to úplně nechceme, my chceme 2% inflaci? Proč? Vím samozřejmě, že praktická prosaditelnost je hlavně z politických důvodů malá, protože na to nejsme připravení, my lidé nejsme dost aktivní, abychom prosazovali i svůj zájem jako věřitelé. Hlavní cíl projektu ale je, že když se o tom aspoň bavíš, donutíš protistranu argumentovat pro status quo, a pak se ukáže, jak dutý ten argument je a že ústřední teze centrálních bank, podle které je ideální 2% inflace, stojí na vodě.

Moderátor: Já tuším, že to číslo bylo někde jenom vymyšlené na tom Novém Zélandě, tenkrát na nějakém tom sjezdu.

Tomáš Havránek: Takže cenová stabilita je ten benchmark, nulová inflace, tomu každý rozumí, a v průměru je to dobré. Pak můžeš argumentovat, že se inflace měří špatně, protože nebere v úvahu technický pokrok. Když měřím inflaci tak, že se dívám, kolik stál iPhone loni a kolik stojí letos, nová generace iPhonu je třeba trochu lepší, ale pořád je v položce iPhone. Je to výkonnější stroj, lepší věc. Zdraží se, ale tohle v cenovém indexu zohledněné není, a k tomu nějaké další technické faktory.

Ta nula v indexu CPI tedy podle některých lidí z těchto důvodů vlastně znamená mírnou deflaci. Na druhou stranu jsou ale lidé, kteří říkají opak: oficiální inflace je měřená podhodnoceně, protože třeba pořádně nebere v úvahu ceny nemovitostí s nějakou větší váhou.

I tady můžeš udělat ekonomický model, podle kterého by nemovitosti měly patřit do inflace, a je na to spousta literatury. Řečeno úplně laicky, třeba v českých podmínkách: postavíš si dům, sám si ho stavíš, což je na českém venkově a v menších městech pořád běžné. Postavíš ho za nějaké peníze a neděláš to jako investici, abys ho pak jednou prodal. Chceš v tom domě žít, často v něm umřít, a pak by ho možná měly tvoje děti, což už často není tak důležité. Hlavně to ale děláš pro sebe, na svůj život.

Vlastně ho během svého života spotřebuješ. Tak o něm přemýšlíš, ne jako o něčem, co chceš jednou prodat. Dobře, má to spoustu kontextu, ale představ si, že nemovitost je i spotřeba, a tím pádem by měla patřit do inflace s větší váhou, než jakou tam má teď.

Když to uděláš, vyjde ti inflace vyšší, protože ceny bytů a domů dlouhodobě rostou rychleji než ceny jiných věcí. S měřením je tedy problém, ale problémy jsou na obě strany, nejenom na jednu. Takže tohle není úplně silný argument. A argumenty na Zélandu byly tehdy jen na tu jednu stranu.

Mimochodem, byla to situace podobná té dnešní. Dlouhodobě jsi měl dvoucifernou inflaci. Zkoušel jsi už spoustu věcí a nefungovalo nic. Tak co jsi udělal?

Úplně jsi otočil měnový systém a zavedl něco úplně nového, inflační cílování, a tehdy to opravdu pomohlo. A já říkám, že teď, po takovémhle inflačním průšvihu, je dobrá doba zavést něco lepšího, zdokonalit inflační cílování.

Ne že bys to úplně postavil na hlavu, ale vylepšíš to, a to parametricky. Dvěma parametry. Jedna věc je, že místo dvojky cíluješ nulu, protože je to jednodušší, průhlednější a máš ekonomický výzkum, který ukazuje, že je to lepší, nebo to minimálně určitě není horší. A zároveň opravuješ minulé chyby.

Chceš tedy, aby nula platila v průměru, ne každý rok bez ohledu na minulost. V průměru, abys mohl dát své dceři 100 korun do prasátka nebo někam jinam a ona si za ně za 30 let mohla koupit podobný nákupní košík. Kvůli technickému pokroku v něm budou trochu jiné věci, ale řekněme podobný košík potravin jako ty.

Tohle má hodnotu samo o sobě. Na stabilitu peněžní jednotky, ať už je částečně krytá akciemi, zlatem, nebo trochu bitcoinem, se pak můžeš spolehnout a netrávíš čas přemýšlením, kam dát peníze, aby ses ochránil před inflací. Velký přínos by byl v tom, že by to uvolnilo spoustu času a uklidnilo velkou část populace, takže by se lidé mohli soustředit na něco užitečného. Podobně jako u bank, o kterých jsme se bavili: podle mě by se banky měly soustředit na něco, co je užitečné pro společnost, tedy úvěrovat lidi, brát na sebe nějaké riziko a účtovat si za to nějaký spread mezi sazbou na spoření a na úvěry.

Neměly by ale vydělávat jako teď, kdy peníze, které jim svěří klient, přehodí lopatou do ČNB a mají na tom velký úrokový zisk. To není produktivní práce a není to, co bychom měli po bankovním sektoru chtít. Je to zbytečné. Tyhle věci tedy odbouráme a soustředíme se na to, aby země produktivně fungovala a dělala něco užitečného.

Aby taková arbitráž, jakou mají banky, nemohla být tak velká. A abychom tady nemuseli trávit čas. To, že o inflaci vůbec mluvíme, je vlastně zbytečné. Taky se nebavíme o tom, jak je definovaný metr.

Protože to samozřejmě funguje. Kdybychom se dostali někam, kde se o inflaci nebavíme, bylo by to pro mě úplně ideální. Úplně inflaci zrušit.

Moderátor: Jo, teď jsem si vzpomněl jenom na dotaz od jednoho diváka. Mám se zeptat, proč máme rušit inflaci, proč nezrušíme rovnou centrální banku?

Tomáš Havránek: I když jsme měli zlatý standard, řekněme před sto a více lety, před sto lety ještě zlatý standard byl. V Československu možná ještě nebyl, ale řekněme, že byl ve velkých vyspělých zemích. I tak jsi pořád měl centrální banky.

I tehdy. Centrální banky původně vznikly jako nástroj financování vlády a potom kvůli monopolizaci bankovek. Komerční banky vydávaly směnky za zlato, které pak fungovaly jako papírové peníze. Stát to pak monopolizoval a svěřil centrálním bankám, ale to nebyl jejich původní úkol. Stejně ale, i kdybys měl bitcoinový standard, technicky centrální banku mít samozřejmě nemusíš, ale pořád by se ti hodila instituce, která trochu vyrovnává velké výkyvy v hodnotě, třeba bitcoinu, i kdybys měl měnu založenou čistě na bitcoinu.

A podobně, během zlatého standardu jsi měl centrální banky, které stanovovaly úrokovou sazbu, a řídily tak toky zlata do země a ze země. Když sazbu zvýšily, přitáhly zlato a tak dále. I když byly měny založené na zlatě, každá byla jiná.

Byly to národní měny, i když měly skoro fixní kurz. Ale centrální banky jsme pořád měli. Dobře, v moderní době bys je nutně mít nemusel. Nicméně nevidím jiný způsob, jak cenovou stabilitu opravdu zaručit, než mít někoho, kdo ji nakonec hlídá.

I kdybych se totiž na korunu vykašlal, zrušil ji a měl bitcoin, nemám žádnou garanci, že inflace bude v průměru nulová. Pravděpodobně by byla v průměru záporná s výkyvy. Během zlatého standardu byly také veliké výkyvy, ale v průměru byla inflace nulová. U zlata totiž nabídka pořád rostla, jak se těžilo další zlato, a to malinko vyrovnávalo, kdežto u bitcoinu ti nabídka neroste, takže bys měl nějakou dlouhou dobu deflaci s velkými výkyvy. Co by se stalo, je ale už příliš těžká otázka. Centrální banka je podle ústavy pořád garantem cenové stability, a když ji zrušíš, vůbec nevíš, co by to způsobilo.

Centrální banka navíc dělá spoustu dalších věcí. Hlídá, aby bankovní trh fungoval, a tak dále. Potřebuješ tedy někoho, kdo bude tyto funkce vykonávat, ochranu spotřebitele a podobně.

Moderátor: Ta otázka byla spíš taková sarkastická. Bylo to podle mě myšlený tím, že pokud ty hlavní bankovní transakce a tak dále můžeme provádět v rámci komerčních bank, tak na co bychom potřebovali tu centrální banku, která se má hlavně starat o tu cenovou stabilitu, ale tady teďka se spolu bavíme, že ty centrální banky to nedělají úplně tak, jak bychom si představili nebo jak by to mělo být. Takže to bylo spíš jako…

Tomáš Havránek: Rozumím, je dobré se nad tím zamyslet. Co bys vlastně bez centrální banky dělal? Asi by to nějak šlo, ale je lepší postupovat krok po kroku. Nebo bys mohl mít místo centrální banky opravdu nějaký algoritmus, o tom existuje technická a ekonomická literatura. Místo bankovní rady bys měl ne úplně umělou inteligenci, ale jednoduchý vzoreček, který by automaticky dorovnával něco jako teď má ČNB model, takže při trochu jiném aranžmá bys mohl mít jednoduchý vzoreček, který ti doručuje cenovou stabilitu, nějak tak, že vyrovnává inflační očekávání s tím, jaká je reálná cena peněz, a tak dále.

Moderátor: Říkají ti něco algoritmické stablecoiny v kryptoměnách?

Tomáš Havránek: Ne.

Moderátor: Dobře, možná bys mluvil trošičku jinak, ale chápu point a nevím, jak by to mělo postavený, každopádně tady ty algoritmické věci v kryptu většinou skončí velmi špatně, tak jenom jsem se jenom teďka vzpomněl. Já bych se chtěl jenom ještě vrátit k tomu problému toho měření, jsi říkal, že je problém měření na obou stranách. Jak si tady zmiňoval ten metr, já ty peníze velmi rád přirovnávám zase k času, myslím si, že peníze a čas jsou velmi, velmi podobný koncepty na mnoha dimenzích a je to jako, že kdybychom chtěli, když vytiskneme víc peněz a myslím, jestli že budeme bohatší, tak je to přesně jako namalovat se na ciferník víc číslíček a myslet si, že budeme mít víc času.

Že to je vlastně, přijde mi to úplně samý stejně jako s tím metrem a nemůžeme efektivně dlouhodobě měřit ceny, když nevíme nebo když se nám neustále mění ta zásoba peněz a na té druhé straně je to vlastně v rámci měření té inflace existuje něco, čemu se říká Goodhartovo pravidlo. Goodhartovo pravidlo vlastně říká, že proměnná přestává být dobrou proměnnou, pokud je cílená a takhle vlastně je to postavené s tou inflací, že jak jsi říkal v tom spotřebním koši, což je vlastně velmi úzkej snapshot ekonomiky a chybí tam ty nemovitosti, tak samozřejmě můžeme mít inflaci plácnou 6, 8, 10% to je jedno, ale ty ceny nemovitosti samozřejmě jsou daleko vyšší než je ta oficiální inflace. Proto vlastně nemůžeme ty reální ceny měřit tu oficiální inflací, která je měřena na základě toho spotřebního koše, který je velmi neefektivní.

Tomáš Havránek: Měření inflace je ještě daleko složitější. Naťukl jsi jeden z problémů, které tam jsou, a je to technická diskuze, do které nechci moc zabíhat. Máš pravdu. Já osobně si říkám: víme, že tam jsou problémy na obě strany, ale máme něco lepšího? Odpověď je, že úplně nemáme.

ČNB měla jeden čas index CPIH, který tam tehdy prosadil Mojmír Hampl. Byla to vlastně inflace, do které se s nějakou adekvátní vahou, řekněme, započítaly ceny nemovitostí, aby to odpovídalo tomu, kolik lidé za svůj život v průměru utratí za různé věci včetně nemovitostí. Ta byla samozřejmě v průměru vyšší, takže ho ČNB po odchodu Mojmíra, po několika letech, přestala publikovat. Ale to jsou pořád takové věci, které jsou obecně přijímané. Obecně přijímaný je index CPI, Consumer Price Index. Přes všechny problémy nic lepšího nemáme.

Dobře, když někdo vymyslí lepší způsob, jak to měřit, použijeme ho. Ale pokud nic lepšího nemáme, berme to tak, jak to je, i když je to nedokonalé. Když máš metr, který není úplně přesný, pořád ho použiješ. Nevyhodíš ho a neřekneš: nedokážu to změřit, tak se na to vykašlu. Měříš tím měřítkem, které máš, i když to není mikrometr a má nějakou chybu, která je někdy třeba systematická, ale vlastně nevíš, na kterou stranu.

Velmi rád bych se dožil doby, kdy se o cenovou stabilitu začneme opravdu programově snažit, protože nehledě na všechny výhody, o kterých jsme se bavili, tu jistotu a tak, by to byla skvělá reklama pro tuhle zemi. Vezmi si třeba Nový Zéland, kde, jak jsi správně zmiňoval, začalo inflační cílování. Nový Zéland je hezká země, rád tam jezdím, za rok tam s rodinou pojedeme na několik měsíců, na pozvání, ale je to dost nudná země, kde se vlastně nic neděje. Je daleko od všech center světového dění.

A ve vědě je Zéland známý právě tím, že tam zavedli inflační cílování. I takhle malá země tedy může přispět do světové diskuze něčím užitečným a vlivným. A cenová stabilita, jakou mají Švýcaři, ale ne de facto, nýbrž de jure, garantovaná a začleněná v zákoně, je něco, co nemá nikdo.

To by byl velice pozitivní příspěvek České republiky. A u nás je to na rozdíl třeba od velkých zemí, kde by to bylo mnohem obtížnější, realizovatelné. U nás stačí, když to chce guvernér. To je všechno.

Když to guvernér chce, tak to bude. Oficiálně změní inflační cíl. Pozitivní publicitu, která by z toho pro zemi plynula, lze těžko vyčíslit, byla by enormní. A máš málo příkladů, kdy tahle země něčím takhle pozitivním přispěla a kvůli čemu nás zahraničí zná.

Pivo. Oni znají pivo.

Moderátor: Bitcoin teda. V bitcoinový komunitě, tak jako Česká republika je velmoc, jsme tím hodně známí. Máme tady hodně projektů a vynálezů, které tady v České republice vznikly v rámci bitcoinů.

Tomáš Havránek: Dobře. Většinou je to Praha a Havel. Václav Havel je asi taková pozitivní věc, kromě toho, že máme hezké hlavní město a třeba hezké ženy. Možná je Slovenka, takže já tady musím nesouhlasit.

Moderátor: Jo, tak to je skoro to jedno a to samé, že?

Tomáš Havránek: To by taky nesouhlasila.

Moderátor: Dobře, tak se omlouvám. Nejde, no.

Tomáš Havránek: Jasně. Ale rozumíš, Václav Havel je v podstatě jediná aktivní, pozitivní věc, kterou tato země přispěla do globálního povědomí. Kdybychom jako první země na světě neměli inflaci, což můžeš velmi dobře odůvodnit vědecky, prakticky i z hlediska právní interpretace ústavy, přispěli bychom něčím, co by bylo velice populární, pozitivní a co by potom všichni znali.

Minimálně lidé ve světě, kteří jsou aspoň trochu gramotní. Takže ne pivo, ale právě to, že máme stabilní měnu, stabilní hodnotu peněz. A není to nemožné. Říkám tedy: dobře, je to těžké, můj projekt, zrusme-inflaci.cz, je z velké části edukativní a na zamyšlení.

Nečekám, že teď přijde guvernér a řekne: jo, zrušme inflaci. Proč jsi mi to neřekl předtím? Proč jsi mi to neřekl? Já jsem mu to říkal, ale…

Moderátor: A jaká byla reakce?

Tomáš Havránek: V krátkosti: reakce nebyla v podstatě žádná. Reakce ale třeba byla, když jsme se bavili o investování devizových rezerv.

Moderátor: A teď se bavíme o Mojmírovi?

Tomáš Havránek: Vůbec ne. O Alešovi.

Moderátor: O Alešovi. Tak Mojmír není guvernér. Ten byl ale předtím, tak jsem teď nevěděl, o jakém období se bavíme.

Tomáš Havránek: Jasně. Viceguvernér. Když jsem byl u Mojmíra, tyto nápady jsem ještě ani neměl.

Když totiž v té bance pracuješ, jeden z efektů je, že opravdu nasákneš filozofií toho, jak to vnímají všichni ostatní. Je to takový groupthink, řekl bych, když to mám nazvat ošklivě, ale je to tak. Vlastně tě ani nenapadne, že by mohlo existovat něco jiného než dvouprocentní inflační cíl. Takhle o tom vůbec nepřemýšlíš.

Až potom, když jsem odešel, jsem si o tom četl a zjistil jsem, že pro to není žádný silný důvod. Když se tě v té bance lidé ptají, proč máte ta 2%, zamyslíš se a zjistíš, že nevíš. Nikdo to neví. Zeptej se schválně někoho z centrální banky, ať ti to odůvodní.

Začne koktat, to byla vždycky i moje reakce. A pak, když se někdo zeptá, řekneš: jo, dělají to tak ostatní. A to je slabé. Musíš mít jasná fakta, proč je tohle nejlepší možná politika, nejlepší možná reakce. A když odejdeš a jsi na univerzitě, tak ne že bys měl víc času, ale máš povinnost číst nové věci, aby ses uživil a mohl psát něco, co je pak publikovatelné v zahraničních žurnálech a konkurenceschopné. Načteš si novou literaturu a zjistíš, že to vůbec není tak jednoznačné. Ani takové věci jako to, co se stane s inflací, když zvýšíš úrokové sazby. To pořádně nevíme.

Centrální banka se tváří, že to ví, ale není to žádný mechanický mechanismus. Má to spoustu nuancí a vlastně to nevíme. Podobně rozhodně nemůžeš říct, že ideální je jasně 2% inflace. Naopak spousta věcí ukazuje, že nula by byla nejenom intuitivní, ale v řadě věcí i lepší.

Mojmírovi jsem to tedy nezmiňoval, ale už tehdy jsme se bavili o investování devizových rezerv. To je totiž naprosto evidentní a nepotřebuje to žádné velké vzdělání. Na řadu věcí člověk nepotřebuje žádné velké ekonomické vzdělání, ale možná úvodní kurz, ekonomii jedna nebo dva, a trochu zdravého rozumu. Když máš obrovský balík peněz, zhruba tři biliony korun v přepočtu, a chceš je mít dlouho a nechceš je použít na posílení.

Moderátor: Nechceš, aby se z toho za 3 roky staly 2 biliony korun.

Tomáš Havránek: To bylo v reálném vyjádření. Musíš je tedy investovat s nějakým rizikem, brát na sebe nějaké riziko. A to jsou často právě akcie, které ti dlouhodobě vydělají.

Bavili jsme se pak ještě o něčem jiném, ale akcie jsou to, co je, řekněme, nejvíc odzkoušené. O tom jsme se bavili a vždycky s tím souhlasil. Trochu mě tedy zklamalo, že se to teď neděje víc, že by banka investovala agresivněji, aby nám naše peníze dlouhodobě něco vydělala, když už je nechce použít na posílení koruny.

Ale jak říkám, na své působení v ČNB rád vzpomínám. Když jsi ale takhle mezi lidmi, kteří přemýšlejí podobně, je těžké vymyslet něco nového. Občas je tedy fajn odejít, pak máš na věci trochu jiný nadhled. Pořád si myslím, že v centrální bance jsou přes všechny problémy, i se strategií, rozhodně nejlepší lidé v oboru v celé zemi, v ekonomii a financích.

To nelze popřít. I z hlediska, řekněme, techniky. Technika je třeba správa rezerv: jak obchodují, jak jsou efektivní oproti benchmarkům, to v této zemi vlastně nemá konkurenci.

Celková strategie je ale podle mě příliš opatrná. Taková, jako hlavně nic nezkazit. A to této zemi neprospívá.

Moderátor: Dobrá, pojďme se přesunout na chviličku k deflaci. O inflaci už jsme se tedy bavili celkem dost. Co ta deflace? Proč je to pro ty lidi, nebo obecně pro tu centrální banku takovej velký strašák?

Je to teda z toho důvodu, že ty banky jsou zadlužený a nominálně by jim, nebo ne nominálně, vlastně… reálně ten dluh?

Tomáš Havránek: Když se zeptáš někoho z národní banky, ani se s tebou nebaví: jasně, deflace je špatná. A když se pak díváš do výzkumu, do vědecké literatury, proč je deflace špatná, tak jasně: když máš deflaci 30%, nebo i 10%, řekněme dvoucifernou.

To vytváří problémy pro kohokoliv, kdo má velký dluh. Věřitelům to sice pomáhá, ale ten šok je opravdu tak velký, že to může řadu firem položit, pak přichází propouštění a lidé nemají práci. Prosazovat něco jako Rašínovu politiku po první válce, kdy máš masivní deflaci, je rozhodně bolestivé a skoro všichni se shodnou, že to není dobré. Ale proč by měla vadit nějaká drobná deflace, 2 až 3%? To je daleko složitější otázka. Je na to spousta literatury, ale když se na to podíváš, není tam žádný jasný vztah, že by taková mírná deflace měla zhoršit ekonomický růst. To jsou data, nějaká věda.

Pak jsou tu příklady, jako třeba Japonsko, které se často uvádí jako odstrašující příklad deflace. To je jen statistický artefakt, mýtus. Podívej se na tamní životní úroveň. Vždycky se ukazuje, jak mají deflaci a jak jim klesá HDP, ale pokles HDP je dán tím, že populace stárne a lidé méně pracují. Když se podíváš, kolik lidé vyrobí za odpracovanou hodinu, Japonsko na tom není hůř než Amerika nebo Evropa.

Máš tedy jasný důkaz, nebo minimálně protipříklad k tvrzení, že ti deflace nutně musí škodit. Podobně Švýcarsko. To bylo za posledních patnáct let, tuším, polovinu času v deflaci, a vyvíjí se lépe než ostatní země.

Samozřejmě to není důkaz, že by ti deflace pomohla, ale je to protipříklad k tomu, že ti vždycky musí škodit. A tak dále. Těch příkladů je řada. Amerika měla v posledních, tuším, pár dekádách 19. století taky dlouhodobou deflaci, která ekonomice nijak moc neškodila. Když jsem si to všechno načetl, můj osobní názor je, a řada kolegů by s tím třeba možná úplně nesouhlasila, že není žádná vědecká evidence, která by jasně říkala, že mírná deflace ekonomice škodí. Centrální banky se jí bojí ze zvyku. Ze zvyku proto, že všichni mají v hlavě velkou depresi 30. let minulého století, tedy skoro před sto lety, kdy jsi měl opravdu největší ekonomickou krizi v moderních dějinách a víceméně i největší deflaci v moderních dějinách. Ty věci probíhaly současně. Asociace té špatné věci s deflací ti tak vkládá do hlavy obavu, že deflace třeba způsobila depresi, tu velkou krizi. To není pravda.

Deflace byla spíš průvodním jevem té krize, respektive ji způsobily samy centrální banky úplně špatnou politikou. Pravda je, že deflace pak v druhém kroku krizi prohloubila. Ale není to tak, že by se inflace dostala na minus dva, najednou se všechno začalo sypat a deflace se pak ještě prohlubovala. Ne, byla to kombinace faktorů, kde deflace rozhodně nebyla první ani primární.

Byl to spíš důsledek než kauzální příčina. Tahle obava ale v hlavách lidí, i chytrých lidí, pořád je, ačkoliv vlastně nemá faktický důvod. Takže se deflace všichni velmi bojí. Plus je tu to, co jsem říkal: dlužníci mají větší politickou sílu než věřitelé, nejenom u nás.

U nás možná ještě méně, v ostatních zemích je to daleko víc. Bohužel, nebo pro mě bohudík, pro mě je to vysoká inflace. Obecně pro mladé lidi, což mi úplně nehraje do krámu, do mého projektu. Ale vyšší inflace je samozřejmě lepší pro mladé lidi.

Mladí lidé jsou většinou dlužníci, staří lidé jako moji rodiče věřitelé. To je nejlepší příklad: moji rodiče mají velké úspory, já jsem dlužník, mám velké dluhy. Inflace tedy jim škodí a mně pomáhá. Takhle to není vždycky, třeba u tebe je to jinak, to nevím, ale v průměru to v ekonomice funguje tak, že mladí lidé na inflaci spíš vydělávají a staří na ní spíš prodělávají, protože mladí budou pravděpodobněji dlužníci. Tím pádem se ti dluh odmazává.

Moderátor: Ono asi záleží, na jakou generaci se koukáš, zase pak je problém třeba tu hypotéku dostat, pokud si jdeš žádat, že o tu hypotéku chci si koupit nějakej byt, tak hodně mladých lidí na to nedošáhne. Vlastně já na rehabilitaci poslouchám takových příběhů, ať už u těch mladých nebo u těch jejich rodičů, že prostě jak jim musí finančně pomáhat a tak dále a ty vlastně ty mladý zase říkají, já kdybych nebyl jakoby s partnerkou nebo partnerka s partnerem, tak by to prostě dohromady nedali, že ta inflace má spíš jako daleko víc těch negativních aspektů v rámci tohodle než těch pozitivních. Chápu, že potom, že ten, kdo si vzal… Když už ten dluh máš…

Jo, kdo si vzal hypotéku, když byly ty sazby dole v covidu, řekněme v roce 2020, a vzal si tu hypotéku, tak chápu, že ty na tom vydělali jakoby pěkně, ale záleží, v jakém časovém horizontu se na to koukáme, jak moc mladí lidi máme na mysli.

Tomáš Havránek: To máš pravdu. To, co jsem řekl, platí asi tak v průměru, a rozumím kontextu, který k tomu dodáváš.

Moderátor: Každopádně zase líbilo se mi u té deflace, že to je spíš psychologický efekt, než že by to bylo podložený nějak ekonomicky.

Tomáš Havránek: Je to v hlavách těch centrálních bankéřů. Když se opravdu díváš na ekonomickou vědu, je velmi těžké najít přesvědčivý důvod, proč by drobná deflace měla být špatná pro ekonomiku jako celek.

Moderátor: Ale my už jsme se tady bavili o tom, když jsi říkal, že zdravá inflace je nulová inflace. A já jsem poslouchal jeden podcast, myslím, že to bylo u Juraja Karpiša, nejsem si úplně jistý. Ten tam říkal, že i nulová inflace je vysoká. A ono záleží, jak se na to díváme.

A bylo to z toho pohledu, my jsme to tady taky zmínili, že my procházíme nějakým růstem, neustále procházíme nějakým růstem produktivity. Máme vynálezy, máme technologie, které nám spoustu věcí ulehčujou, usnadňujou, vytváří. A tam by měl být ten přirozený deflační tlak na ty ceny. To znamená, že postupem času my bychom téměř u všeho téměř měli mít neustále, postupně, pomalu snižující se ceny a ne naopak ty růstový.

A to je právě způsobený z mýho pohledu teda tím tiskem peněz, což je teda hlavní důvod inflace, že vlastně to je to neustálý nafukování měnových zásoby, že to je tak silný, že ty deflační tlaky, který tady máme, samozřejmě nějakým způsobem prosperujeme, tak úplně tu deflaci přetlačí. Kromě nějakých odvětví, třeba je právě ta elektronika. Když se podíváme, kolik stály mobily, kolik mi je přemýšlím. No třeba před 20 lety, tak to byly takový ohromný cihly a ještě když se podívám na nějaký starý letáky z reklam, tak je tam cena, nevím, 35-40 tisíc.

A teď vlastně dáme úplně to samý za nějaký iPhone, ale to je úplně diametrálně odlišný přístroj, který má naprosto jiný funkce. A chtěl jsem říct, že na té elektronice to vidíme, nebo na těch na úložných, nebo na USBčkách, na tom úložném disku, kolik stála, já nevím, 100 megabajtová fleška před… 15-20 lety a dneska si kupujeme prostě terabajtový disky a ta cena se jako taky mění v rámci toho úložiště. Takže ten progres je tam ohromnej a na té elektronice to je vidět, že ty ceny dlouhodobě klesají a je to dostupnější.

Ale u ostatních věcí ne, protože tady jsou vysoký ty inflační tlaky.

Tomáš Havránek: Máš pravdu. Zjednodušeně řečeno je otázka, co je vlastně přirozené. Jestli je přirozené mít fixní zásobu peněz. Pak platí to, co jsi říkal s odkazem na ten podcast: v takovém případě bys opravdu velice pravděpodobně měl dlouhodobou deflaci, pokud se bude svět vyvíjet tak, jak se vyvíjí v posledních dvou stech letech.

A to je legitimní pohled. Hodnota peněz, tedy jejich kupní síla, je ale pro mě intuitivnější než fixní zásoba peněz. Radši bych proto zafixoval hodnotu peněz, což pak implikuje, že musíš občas trochu hýbat se zásobou, s tím, kolik peněz je. Někdy ji nafukovat, někdy malinko ufukovat.

V průměru tedy asi malinko nafukovat. Aby metr měl pořád 100 centimetrů a neprodlužoval se ti v čase. To by bylo z jednoho pohledu přirozené, ale myslím, že pro řadu lidí by to naopak bylo nepohodlné, protože by se hodnota peněz měnila. Bylo by to vlastně podobné jako teď: moc bys nevěděl, jaká bude hodnota peněz dlouhodobě.

Ale ano, máš řadu modelů, jako ten Friedmanův, ve kterých by tohle bylo také optimální měnové pravidlo, i když je to úplně jiný, monetární model, není v něm reálná ekonomika, ekonomický růst, který jsi zmiňoval. Takže vidíš, mně se nulová inflace zdá jako hezký kompromis. Někdo chce kladnou, někdo zápornou, tak já říkám: sejděme se uprostřed, mějme cenovou stabilitu.

Moderátor: Zase za mě to je čísla, psychologický aspekt, je to, na co se díváme a jakým způsobem ten mozek pracuje s čísly velmi zajímavý, ještě konkrétně v rámci těch peněz, protože to, co ty chceš v penězích, to není ten nominál, ty chceš kupní sílu. Chceš být milionář tady nebo v Zimbabwe. Prostě to vůbec není o tom čísle. Takže chápu point a je to strašně zajímavý téma.

Ještě bych se tě zeptal jenom třeba na nějaký, setkáváme se s hodně mýty ohledně té deflace a jedním z nich je deflační spirála, že vlastně by se snižovala nebo zvyšovala by se hodnota peněz, lidi by víc jako by spořili a neutráceli a kola ekonomiky by se zastavili, když to takhle řeknu. Jak ty se na to koukáš? Mně to přijde, já to řeknu rovno, mně to přijde jako hrozný nesmysl, protože nějakou základní spotřebu nedokážeš odložit. Musíš zaplatit nájem, musíš natankovat auta, musíš se najíst, musíš zaplatit dětem kroužky, školu, whatever.

A takových věcí tady máme mraky a tuhle spotřebu prostě neodložíš. Ani jako kdyby si chtěl, protože to zaplatit musíš. Tak jestli se na to koukáš nějakým způsobem stejně nebo tam vidíš něco jiného ještě.

Tomáš Havránek: Zkusím to ještě trochu propojit s ekonomickým výzkumem. Super, skvělý. Podle keynesiánských teorií, možná znáš Keynese. Jasně.

Tam deflační spirála opravdu nastat může. Klíčové je, že se lidé nedívají do budoucnosti, ale na současnost a minulost. Mají takzvaná adaptivní, nebo naivní očekávání. Nedívají se do budoucnosti.

Když pak vidí, že loni klesaly ceny, mohli by nějaké nákupy odložit, a to pak způsobuje explozivní deflaci směřující k nekonečnu. Je to absolutní kolaps ekonomiky a všeho. Ale pokud jsou lidé racionální, nemůže, jak říkáš, nic takového nastat. Žádná deflační spirála.

Zaprvé ty peníze chceš beztak jednou utratit a něco si koupit. Jednou to stejně uděláš. To je první věc. Druhá věc je, že v systému cenové stability, který by se mi líbil, to platí ještě silněji. Řekněme, že najednou máš deflaci 10%, obrovskou deflaci.

Tím, že víš, že se centrální banka bude snažit o nulu v průměru, víš také, že tohle musí vykompenzovat 10% inflací v dalším roce nebo v dalších několika letech. V momentě deflace, která asi nastane v nějaké ekonomické krizi, třeba jako její důsledek, si tedy naopak řekneš: aha, teď je to levné, ale centrální banka mi to brzy zdraží, aby to bylo zase stejně drahé jako loni. Takže to musím koupit rychle teď. Má to tedy automatický stabilizační efekt: v takové deflaci a krizi by to lidi naopak nutilo kupovat víc.

Už tenhle jednoduchý mechanismus tak spirálu úplně odbourává. Není to jednoduchá věc a ještě před, řekněme, 15 lety nebylo úplně jasné, jestli opravdu nemůže nastat. Nebylo úplně jasné, jak se lidé chovají a jestli nějaká spirála nemůže přijít. Velká finanční krize v roce 2009 a odpověď centrálních bank na ni víceméně ukázaly, že to možné není. Úrokové sazby klesly k nule, níž už klesat nemohly, ale deflační spirála, kterou keynesiánské modely předpovídaly, nepřišla. Myšlenku deflační spirály bychom tedy opravdu měli opustit, protože nemá oporu ani v teorii, ani v datech, ani v intuitivní ekonomické praxi experimentu velké finanční krize.

Deflační spirála je tedy, jak říkáš, mýtus. Ještě nedávno jsme to ale nevěděli úplně jasně, takže bych to nevyčítal lidem, kteří o ní mluvili před deseti lety. Dnes už bychom se jí ale opravdu bát neměli. Mírná deflace vůbec ničemu nevadí, to je takový převažující výsledek ekonomického výzkumu.

Moderátor: Super, tak jo. Já bych sem pomalučku přešel na Herohero, na bonusovou verzi, kde se spolu pobavíme o bitcoinu, na to se hodně těším a chtěl bych sem probrat, my jsme to tady nakousli na začátku, pobavíme se o euru, jak to bude, jestli bychom ho měli přijmout, kdy, jestli bude, nebude, co si o to myslíš a ještě bych se s tebou chtěl pobavit o CBDC, jak je to tady v České republice, jak je na to, jak je na to, má názor Česká národní banka a jestli se tady něco chystá nebo ne. Takže děkujeme všem posluchačům, který doposlouchali až teď, a rozhovor pokračuje na Herohero.

[Přeskočeno: znělka a upoutávka na pořad.]