Pro a proti: Zvládá ČNB dlouhodobě boj s inflací?

Lukáš Matoška: Inflace v Česku sice postupně klesá, pořád se ale drží hodně vysoko, těsně pod 10%. Bankovní rada České národní banky dnes rozhoduje, jak bude s inflací bojovat dál. Všeobecně se očekává, že úrokové sazby nezmění. Nechává je na stejné úrovni už přes rok.

Podobně jako jiné centrální banky i ta česká usiluje o to, aby inflace klesla ke dvouprocentnímu cíli. Je to správný přístup? Pro a proti Lukáše Matošky. A našimi hosty k tomuhle tématu jsou bývalý guvernér České národní banky, dnes hlavní ekonom Generali CEE Holding Miroslav Singer.

Dobrý den, zdravím vás na dálku.

Miroslav Singer: Dobrý den, slyšíme se.

Lukáš Matoška: Slyšíme se. A taky bývalý poradce centrálních bankéřů, ekonom z Fakulty sociálních věd Univerzity Karlovy Tomáš Havránek.

Dobrý den, vítejte v našem studiu.

Tomáš Havránek: Dobrý den, děkuji, rád jsem přijel z Litomyšle.

Lukáš Matoška: Pánové, ta úvodní otázka je stejná pro oba. Poprosím o stručné úvodní odpovědi, pak bude prostor všechno rozebrat.

Začněme od vás, pane Singře. Zvládá Česká národní banka dlouhodobě boj s inflací, nebo v něm selhává?

Miroslav Singer: Dlouhodobě navzdory tomu selhání, kterého jsme svědky, zcela nepochybně, a je to selhání většiny centrálních bank v posledních třech letech, tak dlouhodobě ho zvládá podle mě velmi slušně.

Lukáš Matoška: Pane Havránku, váš pohled?

Tomáš Havránek: Já bych byl trochu kritičtější, protože inflace je u nás v mezinárodním srovnání vysoká ne rok nebo dva, ale už opravdu delší dobu, několik let. A protože za dlouhodobě vysokou inflaci vždy odpovídá národní banka dané země, skoro bych řekl, že slovo selhání je tady na místě i ve středně až dlouhodobém horizontu.

Lukáš Matoška: Pánové, na úvod vám děkuju.

Pane Havránku, co by tedy Česká Národní banka podle vás měla dělat zásadně jinak?

Tomáš Havránek: Zaprvé by se měla chovat symetricky v tom, jak bojuje proti deflaci a proti inflaci. Proti deflaci u nás historicky bojujeme velice agresivně, což pan Singer předvedl, myslím, velmi, velmi dobře.

Lukáš Matoška: Tedy boj proti klesání cen, to je to, co máte na mysli?

Tomáš Havránek: Ano, opak inflace.

Ale proti vysoké inflaci už tak agresivně nebojujeme. I kdybychom se shodli na tom, že dvouprocentní inflační cíl, o který se banka snaží, je správný, v budoucnosti ho nesplní. Vidíme totiž, že na inflaci máme záklopku zespodu, na nule, ale shora žádná záklopka není. Pokud člověk aspoň trochu rozumně uvažuje a sleduje chování centrální banky, musí vidět, že kvůli tomuto omezení zdola bude inflace v průměru vyšší než dva.

A proto neočekává, že inflace bude dva, a tím padá základní podmínka pro to, aby inflační cílování na dvojce fungovalo.

Lukáš Matoška: Pane Singře, tak není to dlouhodobé selhávání České národní banky, jak se teď vyjádřil pan Havránek v tom, že mají centrální bankéři dva metry. Jeden na inflaci, kde jsou mírnější, a druhý na deflaci, kde jsou agresivnější. Pane Singře, slyšíme se? Tak zdá se, že Miroslav Singer, bývalý guvernér České národní banky, s námi ztratil spojení.

Pokoušíme se horlivě to spojení s ním znovu obnovit. Máme naštěstí ve studiu Tomáše Havránka, který dnes s Miroslavem Singerem v dnešním pro a proti diskutuje. Možná to ještě rozveďme. Vy už jste na to narazil, na to, že centrální banka má dvouprocentní inflační cíl, tedy že neusiluje o nulovou inflaci, ale o dvouprocentní inflaci.

Já vím, že podle vás to není dobře. Proč ne?

Tomáš Havránek: Já bych možná ještě na začátek pochválil pana Singera. Když to asi neslyší, tak ho považuji za jednoho z největších centrálních bankéřů od první republiky. Zažil jsem ho osobně jako poradce bankovní rady ČNB. Dobré na něm bylo, že vždy poslouchal výzkum, ekonomický výzkum.

Rozuměl mu a dbal na něj. Takže doufám, že se spojení s ním podaří navázat. Nicméně problém se symetrií, čili to, že se s deflací a s inflací zachází jinak, je jedna rovina. Proti deflaci jsme bojovali intervencemi, proti inflaci velmi málo.

Druhá rovina je, že cíl ve výši 2 % neodpovídá nejnovějšímu výzkumu o tom, jaká je zdravá, optimální inflace. Zdravá pro ekonomický růst, zdravá pro nás všechny.

Lukáš Matoška: Tak, prosím, ještě dokončete. Já jsem jenom chtěl říct, že s panem Singerem už jsme navázali spojení, ale v klidu dokončete větu.

Tomáš Havránek: Dobře. Inflace i deflace mají desítky výhod a nevýhod a nemáme čas, abychom je všechny probrali. Existuje ale řada studií, které tyto výhody a nevýhody váží, porovnávají a počítají, jaká míra inflace by pro ekonomiku byla v průměru zdravá, správná.

Takových studií je od roku 1990, kdy bylo zavedeno inflační cílování, 222, zjišťoval jsem si to včera. Průměrný odhad zdravé inflace je 0,09%, což je velice blízko nuly. To je základní argument pro to, proč nulová inflace, čili cenová stabilita, opravdu přinejmenším není horší a pravděpodobně by byla pro ekonomiku lepší než současný dvouprocentní cíl.

Lukáš Matoška: Ať nepřeskakujeme, tak já přece jenom se teď vrátím k té otázce, kterou jsem pokládal panu Singerovi ještě předtím, než jsme s ním ztratili spojení. Pane Singře, doufám, že už se dobře slyšíme. Nevím, co z té naší debaty jste slyšel, tak já tu otázku zopakuju v úplnosti. A sice, jestli není chyba, že centrální banka si nepočíná tak agresivně proti inflaci, jako si počíná proti deflaci, tedy naopak proti snižování cen v ekonomice.

Miroslav Singer: Já si myslím, že to chyba není. A ten důvod je jednoduchý. Ono, prostě právní systém, který se týká především bankrotu, prostě neumožňuje, nefunguje stejně vůči poklesu cen jako vůči vzestupu cen. Když to řeknu jednoduše, když zažijeme situaci, ve které začnou ceny skutečně rychle klesat, tak to neznamená, že se oddlužujeme. Najednou každý, kdo si půjčil na fabriku, na cokoliv, má příjmy třeba o třetinu nižší. Ale reálný dluh z půjčky vůči tomu příjmu najednou samozřejmě vzroste a můžou se začít řetězit bankroty.

A my máme tu zkušenost s tím obdobím. Vlastně celá ta reakce centrálních bank, nejenom naší, většiny centrálních bank, vůči možnosti, že by po roce 2008 skutečně delší dobu klesaly ceny, byla vyvolaná tou zkušeností z třicátých let, která je univerzálně příšerná. Tehdy centrální banky jako moudře a rozšafně rozkládaly o tom, jak je dobré, že jsou příliš nespolehliví nebo příliš zadlužující se lidé potrestáni. A nejenom že ty ekonomiky zažily třetinovou nezaměstnanost; je dobré uvědomit si, že mezi rokem 28 a 38 vyspělé demokracie často přestaly být demokraciemi a v roce 1938 už bylo docela evidentní, že ten rozklad dospěl do situace, kdy vlastně přijde válka. Počkejte, nechte mě domluvit.

Lukáš Matoška: Určitě, poprosím stručně, ať můžeme nechat zareagovat.

Miroslav Singer: Jasně. Mezi roky 2008 a 2018 jsme sice zažili věci nepříjemné, ale rozhodně se nedá říct, že by politické systémy zažily takové otřesy, jaké jsme zažili v období masové nezaměstnanosti a hospodářské deprese. To je ta zkušenost, která k tomu vede. A druhá moje poznámka ještě k tomu cíli. Jestli je tedy…

Lukáš Matoška: Prosím, promiňte, že vás přerušuju, pane Singře, k tomu cíli se hned dostaneme. Já bych byl rád, aby ta naše debata byla přehledná, takže vezmeme jednu otázku po druhé. Teď se vracíme k vám do studia, pane Havránku, a zajímalo by mě, jestli vás teď ta argumentace, kterou jste slyšel od bývalého guvernéra České národní banky přesvědčila, jestli náhodou jste tam neslyšel vysvětlení, proč si centrální banka počíná přísněji v obdobích deflace, tedy v období, kdy ceny jdou dolů, než v období inflace, tedy v období, kdy jdou ceny naopak nahoru.

Tomáš Havránek: Se vší úctou, úplně ne. Máte inflační cíl, o tom, jestli je správný, nebo ne, se budeme bavit, ale máte ho ve výši 2%. A ten má být symetrický, na tom se asi shodneme. V situaci, kdy vám hrozí inflace o 2 procentní body nižší, tedy k nule, nebo nějaká mírná deflace, reagujete velmi agresivně, což je v pořádku. V pořádku je i to, co jste udělali před desetiletím, co jsme tehdy společně udělali. Mělo by to ale být symetrické i v situaci, kdy máte inflaci vysokou, dobře, třeba ne čtyři, ale určitě deset. Ty 2 biliony korun, které se tehdy vytvořily, se tedy měly v předchozích dvou letech zase skartovat, odbourat, abychom pomohli inflaci snížit rychleji, protože posilování kurzu působí na snižování inflace mnohem rychleji a efektivněji.

Čili v tom je ten problém symetrie. Nikdo mi nevysvětlil, proč se ČNB takhle nechovala, a v odpovědi pana Singera jsem to úplně ani neviděl.

Lukáš Matoška: Pane Singře, dokázal byste to panu Havránkovi vysvětlit?

Miroslav Singer: Takhle, já čtu pana Havránka, tak já myslím, že mu se to vysvětlit nedá, protože on je prostě přesvědčený o něčem jiném. To se v životě stává. Takže takhle jako přímo na tu osobní otázku ne. Jinak si myslím, že tu reakci na ten vzestup inflace, bohužel… bohužel z hlediska nejenom centrálních bank… Já si myslím, že ta reakce by tam přišla, zrovna u nás už v tom roce 2020, že jo, ta centrální banka začala zvyšovat ty sazby, jenomže přišla ta covidová pandemie, což z mého hlediska velmi znesnadnilo rozhodování centrálních bank, nejenom zase té naší, o tom, co dělat.

Lukáš Matoška: Tak se posuňme k další otázce, které už jsme se tady v dnešní debatě dotkli. A sice, jestli je správný ten dvouprocentní inflační cíl České národní banky, tedy přesvědčení našich centrálních bankéřů, že ideální situace bude taková, kdy znovu inflace bude kolem těch dvou procent. Pane Havránku, pokud vím, takhle uvažují centrální bankéři skoro všude po světě. To se všichni pletou?

Tomáš Havránek: Skoro všude. Třeba ve Švýcarsku je de facto cenová stabilita. Ne že bych ji vymyslel já, jenom tady překládám do českého kontextu nápady chytřejších lidí, jako je John Cochrane, jeden z největších současných ekonomů, nebo koneckonců Paul Volcker, bývalý šéf americké centrální banky, kteří také něco takového považovali za ideální, nebo profesoři Agarwal, Kimball a tak dále. Jednak tu ale máte vědeckou evidenci, kterou jsem zmínil, a trvá nějakou dobu, než se propíše do praxe centrálních bank.

Lukáš Matoška: To znamená, že ekonomikám prospívá, když je inflace kolem nuly?

Tomáš Havránek: To implikuje vědecká evidence, kterou jsem zmínil. A chci vám říct, že základem inflačního cílování, které se poprvé zavádělo před 30 lety na Zélandu, jsou racionální očekávání. A ta se v ekonomii poprvé objevila zhruba 30 let předtím. Čili trvá nějakou dobu, než se věda propíše do praxe centrálních bank, a zlomit zavedenou praxi, i když třeba není úplně optimální, také nějakou dobu trvá. Nějakou dobu to potrvá i u nás.

Jde o to, že u nás se ta změna dá udělat jednodušeji. Impuls k inovaci inflačního cílování také přišel z malé země, ze Zélandu, ne ze Spojených států, protože v malých centrálních bankách se věci přece jenom mění snáz, zejména u nás. Mohli bychom tedy být v této záležitosti znovu příkladem pro svět. Podobně jako je Zéland známý Pánem prstenů, filmováním a ve vědě pak inflačním cílováním…

Lukáš Matoška: Tak my bychom byli známí nulovou inflací?

Tomáš Havránek: Cenovou stabilitou.

Lukáš Matoška: K tomu, jak by se to podle vás dalo udělat, se ještě dostaneme. Teď se obracím na vás, pane Singře, a zajímalo by mě, jestli by nebylo vhodnější, aby Česká národní banka měla inflační cíl nulu, tedy aby usilovala o úplnou cenovou stabilitu.

Miroslav Singer: Já vůbec nevylučuju, že ta doba povede ke změně výše inflačního cíle. Přiznám se, že jsem trošku skeptický k tomu, že bude změněný na nulu, právě proto, co říkám: že to je hraní si prostě s jevy, které jsme zažili v těch třicátých letech během té velké deprese. Můžu si představit, že některé země začnou zkoušet jednoprocentní cíl, který koneckonců, myslím, ve dvou ekonomikách byl. Jedna ekonomika ho opustila a vrátila se, nebo nevrátila se, vedla ho.

Myslím, že to byli Japonci, na dvě, když tak mě pan Havránek opraví. A myslím, že Švýcaři mají furt ještě tu jedničku. Ale musím říct, že si nemyslím, že je to tak závažná změna. Já moc nevěřím z praxe, moc nevěřím na to, že by ta racionální očekávání, o kterých mluvil, fungovala tak krásně jako v těch modelech, prostě protože lidi si především vytvářejí očekávání ekonomicky. To znamená, že v období, kdy je inflace delší dobu nízká, oni v podstatě nepřemýšlejí o tom, netvoří si to očekávání, protože nemají důvod. V okamžiku, kdy inflace vystřelí, se o ni vlastně začnou zajímat a zabývat se jí nějak systematicky. Protože přemýšlení bolí a něco stojí.

Takže ten model racionálních očekávání v tomhle smyslu nepostihuje celou tu realitu a nemyslím si, že tou změnou o 2% dolů nebo o 2% inflace se dosáhne nějaké radikální změny reality.

Lukáš Matoška: Hosty dnešního Pro a proti jsou bývalý guvernér České národní banky, dnes hlavní ekonom Generali CEE Holding Miroslav Singer, a bývalý poradce centrálních bankéřů, ekonom z Fakulty sociálních věd Univerzity Karlovy Tomáš Havránek. Posloucháte Pro a proti. Dva hosté, dva různé pohledy. Atraktivní názorové střety najdete také na webu plus.rozhlas.cz, v aplikaci Můj rozhlas a v dalších podcastových aplikacích.

Pane Havránku, tak není ekonomická realita jiná než vaše ekonomické modely, ze kterých vycházíte a neukázalo by se nakonec, že určitá byť mírná inflace je vlastně v ekonomice přirozená?

Tomáš Havránek: To nejsou moje modely. To jsou modely centrálních bank obecně, i naší národní banky. Mimochodem, když si to chcete spočítat v modelu G3+, což je ten novokeynesiánský model, vychází, že optimální inflace je nula.

Lukáš Matoška: Nevím, co je G3+.

Tomáš Havránek: Je to model, který používá ČNB. Ale to je jedno. Takže to nejsou moje modely, jsou to modely centrálních bank.

S tím, co říkal pan Singer, bych ale skoro úplně souhlasil. Samozřejmě ne všichni jsme racionální, ale pan Singer také ví, že v ekonomii panuje konsenzus, že průměrné finanční rozhodování se dá dobře aproximovat racionálními očekáváními. To ale není tak podstatné. Podstatné je, že posun ze 2% k cenové stabilitě není žádná radikální změna.

Jde o dvě parametrické změny. Jedna je drobné snížení cíle z dvojky na nulu, přičemž ČNB v posledních desetiletích cíl snižovala, tuším, ze šestky v několika krocích na dvojku. Takže by to nebylo nijak bezprecedentně radikální. To je jedna věc.

Druhá věc je, že by zároveň opravovala své chyby v plnění cíle.

Lukáš Matoška: Co tím myslíte?

Tomáš Havránek: Když máte najednou deflaci 4%, banka by v příštím roce, aby se v průměru dostala na nulu, usilovala o inflaci zhruba 4%. To je mechanismus, který v ekonomické teorii i praxi pomáhá tlumit deflační spirály, o kterých právě mluvil pan Singer: čím větší je deflace, tím víc pak musí centrální banka šlápnout na plyn, aby ekonomice pomohla.

V současném režimu to takhle není. Když máte deflaci 20%, banka se v příštím roce bude snažit o plus 2%, ne o plus 20%. Čili deflační spirála, nebo její teoretická možnost, je další argument pro cenovou stabilitu, pro tento režim opravování minulých chyb, který navrhuji, nebo nejenom já, já ho jen překládám do českého kontextu.

Lukáš Matoška: Pane Singře, nebylo by na místě, aby, tak jak to popsal pan Havránek, centrální banka opravovala svoje chyby, tak, aby skutečně jsme tady měli cenovou stabilitu?

Miroslav Singer: Já jsem zažil podobnou debatu v opačném kontextu. My jsme v té době, kdy jsem byl v centrální bance, spíše podstřelovali, takže já jsem zažil tu debatu o tom, že by vlastně bylo dobré spíš uvolnit a navýšit. Tak se tomu říkalo, vlastně přetlakování toho papiňáku.

Lukáš Matoška: To se taky přiznám, že nevím, co to je. Přetlakování papiňáku možná ano, ale v ekonomice ne.

Miroslav Singer: Jakoby přehřát, jasně, přehřát to, aby se kompenzovalo to, že inflace byla delší dobu pod cílem. A já jsem hodně skeptický vůči tomu… Ono zase to máme tu komunikaci, jo. Už za běžné situace vysvětlovat uživatelům měnové politiky, což jsou všichni občané, inflaci není tak úplně jednoduché, rozdíly mezi několika měřítky inflace… A do té komunikace vnášet ještě tu minulost… Já jsem prostě vůči tomu docela skeptický z toho praktického hlediska. Já si umím velmi špatně představit tu komunikaci nesenou tím, že teď budeme mít tu inflaci takovou či jinou, ovlivňujeme ji koneckonců tou měnovou politikou za rok a půl, protože před dvěma lety bylo něco takto. To si troufnu tvrdit, že je skoro nevysvětlitelné a nekomunikovatelné.

A připomínám, že naše centrální banka se na začátku snažila komunikovat ten pravý inflační ukazatel, který centrální banky sledujou, aby zjistila, že ani to, což je měnověpolitická inflace, [nesrozumitelné], že to vlastně není schopná vysvětlovat. Aby to byl jako úkol vysvětlovat měnovou politiku posledními třemi, čtyřmi, pěti lety vývoje, to považuji za mimořádně teoreticky krásný, ale prakticky špatně realizovatelný koncept.

Lukáš Matoška: A tady už jsme tedy u otázky, nakolik ta vaše představa, pane Havránku, je prosaditelná v praxi.

Tomáš Havránek: Pan Singer správně mluvil o srozumitelnosti, jenže je to přesně naopak. Tohle je mnohem srozumitelnější než současný režim. Sám jste to zažil, pane Singře, když jste během intervencí musel vysvětlovat, proč se snažíme o 2% plus, když je inflace na nule. Cenová stabilita, tedy to, že jsou ceny v průměru stabilní, je tak intuitivní a základní věc, že je mnohem snazší lidem vysvětlit, že když máte nějakou dobu inflaci, pak ji zase nějakou dobu rozpouštíte mírnou deflací. A samozřejmě naopak: jak jsem zmínil, mělo by to být symetrické. Když máte cíl na nule a podstřelujete ho, máte tu nějakou deflaci, pak by zase následovala inflace.

Nemyslím si, že by byl problém tohle vysvětlit. Naopak by to lidem pomohlo pochopit, co centrální banka dělá a proč. Dělá to proto, aby hodnota peněz byla konstantní, abychom se na ni mohli spolehnout, tak jako se můžeme spolehnout, že metr má 100 centimetrů, a ne 98 nebo 95 podle toho, jak se nám to zrovna povede. Nesnažíme se metr zmenšovat o 2 cm ročně.

Podobně je i hodnota peněz základní měrnou jednotkou naší společnosti, možná ještě důležitější než metr. Nechme ji tedy konstantní, zjednodušme to pro všechny, ať se můžeme bavit o něčem důležitějším, než jsou peníze a inflace, třeba o klimatické změně nebo o ne úplně dobrém výkonu naší ekonomiky.

Lukáš Matoška: Pane Singře, tak nebyla by smysluplná nulová inflace, a tedy cenová stabilita z toho důvodu, že peníze, jak se vyjádřil pan Havránek, jsou určitou měrnou jednotkou naší společnosti a že tedy, abychom se podle ní dobře orientovali, tak by bylo lepší, kdyby se její hodnota pořád neproměňovala?

Miroslav Singer: Tak já zaprvé: z praktického hlediska měnová politika není schopná kompenzovat dobře poklesy. Ta měnová politika funguje mnohem líp na snižování inflace než na její zvyšování. O tom jsme se koneckonců přesvědčili, myslím si, že zrovna to moje druhé období v centrální bance bylo v podstatě jenom o tom, jak je měnová politika mnohem hůře použitelným nástrojem na kompenzování potenciálního poklesu cen. Takže tam by to stejně vyžadovalo spolupráci s vládou, a tím se tam dostáváme do naprosto další roviny, jako obtížné komunikace.

Lukáš Matoška: Dobře, ale nekomunikujeme…

Miroslav Singer: A odpověď na tu druhou otázku. Ano. Ta představa, že stabilní hodnota peněz vyžaduje nulovou inflaci, a to pan Havránek musí vědět, je nesmysl. Proč je to nesmysl? Protože hodnota peněz je daná hodnotou toho balíku pro vás, který si celý koupíte. A vy neustále optimalizujete své chování vůči těm změnám cen. Abychom si to předvedli: například když zdraží hovězí, tak si s největší pravděpodobností častěji koupíte na gril krkovičku, a naopak. Když zdraží krkovička, tak si možná spíš koupíte klobásku nebo steak. A ten balík… [nesrozumitelné] nevyžaduje, aby ten balík, který si kupujete, měl pro vás stále stejnou hodnotu. V ekonomice se mění hodnoty, mění se ceny.

Lukáš Matoška: Prosím stručně, ať může pan Havránek ještě zareagovat.

Miroslav Singer: Jasně, jasně. Tak to už neznamená, že ta inflace musí být v průměru nula. A protože tenhle ten koncept ignoruje zkvalitňování věcí a tenhle ten koncept ignoruje optimalizaci chování vůči…

Lukáš Matoška: Tak, pane Havránku, prosím.

Tomáš Havránek: To je samozřejmě pravda, ale to vychýlení není dvě procenta. Podle Boskinovy komise, profesor Boskin ze Stanfordu o tom nedávno psal článek, je maximálně jedno procento, spíš mírně pod tím, čili zhruba 0,8. Takže je to zase argument proti současnému cíli. To je první věc.

Druhá věc…

Lukáš Matoška: A to už jenom stručně.

Tomáš Havránek: Pokud víme, že statistický úřad měří inflaci špatně, poraďme mu, jak to dělat dobře. A třetí věc je, že by tam správně ještě měly být s větší váhou nemovitosti, které naopak dlouhodobě rostou rychleji. Čili to vychýlení jde na obě strany. Máme na to článek s Mojmírem Hamplem a pro Česko pak celkové vychýlení vychází na…

Lukáš Matoška: Tak, a čtvrtou věc už bohužel… protože končíme.

Tomáš Havránek: Každopádně to není problém.

Lukáš Matoška: Našimi hosty byly ekonomové Tomáš Havránek a Miroslav Singer. Pánové, oběma vám děkuju. Díky moc, mějte se hezky. Od mikrofonu se loučí Lukáš Matoška.